匯率問題既是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)生活中一個(gè)重大的現(xiàn)實(shí)問題,又是中國金融戰(zhàn)略制定中首先必須回答的一個(gè)重大戰(zhàn)略問題。
尋找本國最優(yōu)貨幣區(qū)邊界 匯率是什么?教科書上有標(biāo)準(zhǔn)的、從兩國貨幣比價(jià)角度的解釋。我們想進(jìn)一步揭示,本質(zhì)上匯率制度只不過是反映不同國家金融體系的一種交換,是不同貨幣價(jià)值的一種比較。一國選擇什么樣的匯率制度,是從屬于一國貨幣穩(wěn)定機(jī)制的選擇,是一國貨幣穩(wěn)定機(jī)制的一個(gè)組成部分,由此才涉及到資本流動(dòng)管理等政策的選擇。因此,一旦確立了某種匯率制度,自然會(huì)對貨幣政策、資本流動(dòng)管理產(chǎn)生不同的效應(yīng)。 人們基于布雷頓森林解體后危機(jī)頻頻發(fā)生的情況,往往把固定匯率與金融危機(jī)聯(lián)系在一起研究。從歷史的、實(shí)證的、理論的角度來看,其實(shí)不管是在浮動(dòng)匯率制(金本位下)還是固定匯率制下,都曾發(fā)生過危機(jī)。危機(jī)不是固定匯率制的專利,只是同一種信用膨脹的原因在不同匯率制度環(huán)境下導(dǎo)致危機(jī)的不同表現(xiàn)而已。同時(shí),大量的實(shí)證分析表明,世上并沒有出現(xiàn)過危機(jī)顯著集中于單一種匯率制度下的現(xiàn)象。 至于一國選擇什么樣的匯率制度,實(shí)際上是在尋找與本國最優(yōu)的貨幣區(qū)邊界。其中,大國、小國與發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家,對此的選擇,又會(huì)有不同的利益視角,也不存在理論上的唯一性。因?yàn)榇笮〔煌慕?jīng)濟(jì)體,對整個(gè)世界的供求產(chǎn)生的沖擊完全不一樣。大國經(jīng)濟(jì)體在一個(gè)貨幣區(qū)內(nèi)無法“搭便車”。從歷史角度看,大國經(jīng)濟(jì)體同樣存在匯率制度的選擇。不過在其不同的發(fā)展階段,出于內(nèi)外平衡的要求,對匯率制度的選擇,實(shí)際上是在決定著當(dāng)時(shí)國際貨幣體系的主要特征。不論是在金本位時(shí)期,還是在布雷頓森林體系時(shí)期,抑或在當(dāng)前的浮動(dòng)匯率體系時(shí)期,其擁有的是更多的“坐莊”式的貨幣穩(wěn)定機(jī)制。 相反,由于貨幣的網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模效應(yīng),決定了小國特別是經(jīng)濟(jì)開放程度較高的小國,在匯率制度選擇上的靈活性空間并不大,不得不將自己置身于在大國所設(shè)定的國際貨幣、匯率體系中,選擇相對適應(yīng)本國情況、種類有限的某一匯率制度。而且在一般情況下,因?yàn)槭袌龃髣莸淖饔茫袌鐾稒C(jī)力量和國際合作往往都支持大國“中心貨幣”的基本穩(wěn)定。對處于“外圍貨幣”的小國,不但較難獲取貨幣合作,甚至投機(jī)努力也是順周期的。因此,對小國貨幣來說,往往需要通過匯率以外的額外穩(wěn)定機(jī)制(如資本賬戶管理)來保證宏觀經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定。而且,相比發(fā)達(dá)國家,由于發(fā)展中國家在國際經(jīng)濟(jì)分工的不利地位、自身市場的不完善、貨幣錯(cuò)配和“弱幣”的地位,更是決定了匯率選擇中的困境。無奈,作為對匯率制度的一種補(bǔ)充,往往實(shí)行資本賬戶一定程度的管制。 因此,固定、浮動(dòng)匯率制度到底誰主沉?歷史上,西方學(xué)者分別以金德爾伯格和弗里德曼為代表的兩派爭論,始終難有定論,F(xiàn)實(shí)中,兩派理論在世界上的不同國度內(nèi)使用,也是各有利弊,需要視條件而權(quán)衡。恰恰在世界現(xiàn)實(shí)金融中,大量存在的是中間匯率制度,是固定匯率和浮動(dòng)匯率的組合。對此,全球現(xiàn)存的各種匯率理論中,沒有任何理論能否認(rèn),一個(gè)國家不能實(shí)現(xiàn)波動(dòng)幅度適中的目標(biāo)區(qū)匯率制度(Krugman,1991);也沒有任何理論能說服,任何一種匯率制度適合所有國家的所有時(shí)期(Frankel,1999)。Williamson的研究也表明,角定匯率制度(貨幣局和浮動(dòng)匯率制)同樣難以避免危機(jī)的形成。
戰(zhàn)略過渡期內(nèi)選擇有管理的浮動(dòng)匯率 在明確了匯率選擇理論后,另一個(gè)需要注意的問題是,一定匯率制度的選擇是否合理、有否風(fēng)險(xiǎn)?不僅僅取決于被選匯率制度本身是否合適,還取決于選擇前的匯率制度向被選匯率制度的轉(zhuǎn)換過程本身。因?yàn)閲H上已發(fā)生的大量貨幣危機(jī)證明,危機(jī)發(fā)生的原因不是匯率制度本身,往往由于匯率制度轉(zhuǎn)換過程中的其他政策的不協(xié)調(diào)。 大量的理論與實(shí)證分析表明,選擇什么樣的匯率制度,確實(shí)是個(gè)復(fù)雜的問題。中國未來的5年、10年內(nèi),到底選擇什么匯率制度?從根本上,應(yīng)選擇適合一個(gè)正在崛起的大國經(jīng)濟(jì)體可保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的貨幣政策框架。作為結(jié)論而言,如果簡單選擇釘住某個(gè)貨幣的嚴(yán)格固定匯率制度,或者選擇完全浮動(dòng)的匯率(“兩極論”中的任何一個(gè)),都不符合中國利益。因?yàn)獒斪∷麌泿诺墓潭▍R率,不符合大國崛起的戰(zhàn)略需求。從長期看,與我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模相當(dāng)且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)雷同的國家?guī)缀鯖]有,人民幣不適合完全加入國際上現(xiàn)有的某一貨幣區(qū)。且從上世紀(jì)90年代以來,我國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)獨(dú)立性增強(qiáng),外在的波動(dòng)影響逐漸減小,以他國貨幣政策作為我國貨幣政策的名義錨,不利于我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。而我國的宏觀調(diào)控能力及市場的發(fā)育程度也不支持采取完全浮動(dòng)的匯率制度。同時(shí),海外許多文獻(xiàn)研究表明,鑒于亞洲國家在貿(mào)易關(guān)聯(lián)度、經(jīng)濟(jì)周期的相似性,在中長期內(nèi),亞洲具有設(shè)立獨(dú)立貨幣區(qū)的潛在利益,而且人民幣能在其中發(fā)揮關(guān)鍵性作用。但是在當(dāng)前階段,人民幣直接充當(dāng)亞洲關(guān)鍵貨幣的條件又尚不具備。 因此,在戰(zhàn)略過渡期內(nèi),選擇有管理的浮動(dòng)匯率,是中國利益的所在。其好處: 第一,盡管美元政策并非完美的政策,但其在國際上的信任度仍是世上任何一種貨幣難以比擬的(盡管在危機(jī)復(fù)蘇中仍存在短期的貶值風(fēng)險(xiǎn))。人民幣與美元保持相對的穩(wěn)定(注意:是指相對),“搭便車”、借助美元區(qū)的信任,既可以“進(jìn)口”美元的管理能力,又可以“借船出!,讓國際社會(huì)有機(jī)會(huì)認(rèn)識人民幣,使用人民幣,并在這過程中逐步脫離美元,成為世界能接受的獨(dú)立貨幣。 第二,有管理的浮動(dòng)匯率有助于及時(shí)釋放人民幣的升值壓力。這一既體現(xiàn)“有管理”,又體現(xiàn)“浮動(dòng)”的匯率制度,是基于中國經(jīng)濟(jì)未來仍具有較高潛在增長率下實(shí)際匯率升值的需要。 第三,選擇這一匯率制度可給國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型,以提供適當(dāng)?shù)臈l件和時(shí)間。特別對中國這樣一個(gè)既是大國經(jīng)濟(jì)體,又是處于復(fù)雜的轉(zhuǎn)軌期的經(jīng)濟(jì)體來說,匯率制度的選擇的謹(jǐn)慎性和漸進(jìn)性更顯重要。 第四,即使是選擇這一制度,在未來美國危機(jī)后時(shí)代,對中國匯率制度改革所需的配套政策,仍需要有一個(gè)清醒的認(rèn)識和及時(shí)的制度安排。 當(dāng)然,我們提出的選擇有管理的浮動(dòng)匯率制度,其具體含義是雷同于但又不完全雷同于現(xiàn)行的政策內(nèi)容。我們強(qiáng)調(diào)的匯率制度內(nèi)容包括:1.要確立一定時(shí)期的中心匯率,但可以不公開。同時(shí),不排除可適時(shí)、主動(dòng)進(jìn)行若干一次性的調(diào)整。2.“一籃子貨幣”的內(nèi)容,先期應(yīng)以美元為主,視情況發(fā)展,調(diào)整“籃子”內(nèi)容權(quán)重。隨著時(shí)間推移,當(dāng)調(diào)整到一定程度后,也就無所謂中心匯率了,而是逐步逼近實(shí)際有效匯率。3.在實(shí)行中心匯率制度過程中,必須擇機(jī)、逐步放大匯率的浮動(dòng)區(qū)間。通過逐步地、不斷地放大浮動(dòng)區(qū)間的過程,慢慢弱化中心匯率一次性調(diào)整的頻率。4.上述操作過程與細(xì)節(jié),同時(shí)必須要與人民幣區(qū)域化過程相配合。只有在此配合中,才能加快放松資本項(xiàng)下管制,進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性空間。5.在整個(gè)逼近有彈性的浮動(dòng)匯率過程中,作為“弱勢”人民幣的崛起,應(yīng)始終保持微弱的升值壓力,起碼是幣值的基本穩(wěn)定態(tài)勢。
堅(jiān)持資本賬戶漸進(jìn)開放原則 既然從某種意義上講,資本賬戶管理是匯率制度的一種補(bǔ)充,則在中國匯率制定走向完全浮動(dòng)之前,如何明確資本賬戶管理原則,是中國金融戰(zhàn)略研究中繼匯率問題之后,必須說清的一個(gè)重大問題。 國際上大量學(xué)者通過的實(shí)證研究,比國內(nèi)一些學(xué)者更堅(jiān)定地認(rèn)為,資本賬戶開放確實(shí)能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是,這是有條件的。如果假定條件不成立,對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)同樣是不確定的。從上世紀(jì)70年代來各國貨幣、金融危機(jī)產(chǎn)生的原因和機(jī)理看,布雷頓森林體系瓦解后形成并延續(xù)至今的國際貨幣、匯率制度,是危機(jī)發(fā)生的重要原因。從危機(jī)國家的內(nèi)部政策看,沒有處理好匯率、資本賬戶開放和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融改革之間的關(guān)系,恰恰是危機(jī)發(fā)生的重要的內(nèi)在原因。資本賬戶開放與危機(jī)之間的關(guān)系,并不是簡單的“促進(jìn)”或者“阻止”的關(guān)系。但是資本賬戶開放對金融危機(jī)有一定的催化作用。 IMF調(diào)查回顧了35個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融自由化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),在發(fā)生危機(jī)的24個(gè)國家中,有13個(gè)在危機(jī)前的5年內(nèi)完成了資本賬戶自由化過程。又對其中14次發(fā)生嚴(yán)重危機(jī)的國家進(jìn)行進(jìn)一步考察,發(fā)現(xiàn)9次危機(jī)中,凈資本流入在危機(jī)前2-4年內(nèi)是大幅增加,超過了GDP的3%的關(guān)口。當(dāng)然,資本賬戶管制也能在一定程度上預(yù)防國際資本流動(dòng)的異常發(fā)生,有助于應(yīng)對因金融部門脆弱而造成的各種風(fēng)險(xiǎn)。在一國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或深層次機(jī)制存在扭曲的情況下,匯率制度與資本賬戶開放的不同組合,對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響各不相同。因此,匯率制度的選擇,往往需要將資本賬戶開放狀況作為重要的經(jīng)濟(jì)背景或特征進(jìn)行考慮。 從國際經(jīng)驗(yàn)看,總體而言,凡是在完全開放資本賬戶前實(shí)行靈活匯率制度的國家,所獲得的中期效果較好。而在匯率嚴(yán)重失調(diào)的環(huán)境下,資本賬戶管制的效果會(huì)大打折扣;蛘哒f,在匯率失調(diào)嚴(yán)重而套利收益足夠大時(shí),資本管制的有效性會(huì)迅速下降。上世紀(jì)80年代的阿根廷、智利、墨西哥、委內(nèi)瑞拉和90年代的泰國、印度的案例,分別從正反兩個(gè)方面印證了上述觀點(diǎn)的正確性。其實(shí),從布雷頓森林體系崩潰、相關(guān)國在采取浮動(dòng)匯率制之中,美國、加拿大、瑞士三國的資本開放時(shí)間較早,其他發(fā)達(dá)國家都是在長時(shí)間浮動(dòng)匯率經(jīng)驗(yàn)積累之后才逐步開放的,時(shí)間分別為日本1980年、德國1981年、澳大利亞1983年、新西蘭1984年,瑞典1989年,法國1989年、意大利1990年、西班牙1992年、冰島1995年。 在中國未來,必須堅(jiān)持資本賬戶的開放,那是因?yàn)槲覈慕?jīng)濟(jì)全球化需要金融全球化的配合;我國未來面臨的經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展中的重大挑戰(zhàn),需要放在國際金融市場環(huán)境中解決,如環(huán)境、資源的約束、居民財(cái)富高積累后的投資回報(bào);人民幣國際化戰(zhàn)略需要資本賬戶進(jìn)一步開放的配合;以及隨市場開放度的擴(kuò)展,資本賬戶管制有效性下降后不得已的選擇。同時(shí)必須看到,我國資本賬戶充分自由化的各種條件又沒滿足。簡單地?cái)U(kuò)大市場邊界,并不能給本土市場帶來效率。如果不堅(jiān)持“以我為主”原則,有可能被迫融入別人市場,不但不會(huì)提高本土市場效率,甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響。 因此,堅(jiān)持主動(dòng)性、漸進(jìn)性、可控性,是我國資本賬戶開放的核心原則。這一核心原則主要體現(xiàn)在五個(gè)方面: 1.在人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到一定的幅度,并在基本達(dá)到市場均衡匯率水平之前,仍宜保持對資本流出入的一定規(guī)模的控制。 2.資本賬戶開放一定要與國內(nèi)市場化改革的進(jìn)程相銜接。具體包括:要素價(jià)格機(jī)制改革、服務(wù)領(lǐng)域改革、政府職能轉(zhuǎn)變和稅制的改革以及金融業(yè)充分的市場化改革,使得把包括金融市場內(nèi)在的由信息不對稱所引起的外部性,盡可能控制在市場可承受的范圍內(nèi)。 3.資本賬戶的開放應(yīng)結(jié)合人民幣區(qū)域化的進(jìn)程。雖然資本賬戶開放不能以人民幣區(qū)域化為單一目標(biāo),但可以沿著人民幣區(qū)域化這一主線,相互配合,逐步實(shí)現(xiàn)。在未來幾年內(nèi),資本賬戶開放既可以在外幣為主的環(huán)境中實(shí)現(xiàn),也可以在逐漸以人民幣為主的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)。這也許是中國資本賬戶開放區(qū)別于一般轉(zhuǎn)軌國的顯著特點(diǎn)。原則上,今后凡是允許以外幣進(jìn)行的資本跨境流動(dòng)項(xiàng)目,也應(yīng)允許人民幣進(jìn)行。在管制的放松上,若情況相同,人民幣跨境交易的開放應(yīng)先于外幣計(jì)價(jià)交易的開放。 4.資本賬戶開放要與加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管、提高宏觀調(diào)控的靈活性相適應(yīng)。具體講,面對逐步開放后的巨額跨境資本流動(dòng)以及可能產(chǎn)生的巨大套利壓力,往往會(huì)出現(xiàn)原來以數(shù)量、行政調(diào)控為主的宏觀調(diào)控有效性直線下降的現(xiàn)象。因此,必須作好充分準(zhǔn)備,推行宏觀調(diào)控手段轉(zhuǎn)向以價(jià)格、間接(以激勵(lì)約束機(jī)制為基礎(chǔ))工具調(diào)控為主。 5.對不同時(shí)期、不同類型的資本跨境流動(dòng),應(yīng)采取不同的管制思路。其中,對非法及因政治因素的資金流出入,不是以通常的資本流動(dòng)管理方式進(jìn)行管理,而應(yīng)通過反洗錢的方式解決。
(本系列內(nèi)容摘編自人民出版社即將出版的《中國金融戰(zhàn)略:2020》)
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