盡管2月CPI環(huán)比并沒有明顯偏離春節(jié)月份的正常水平，央票發(fā)行已明顯放量，公開市場操作可以實現(xiàn)凈回籠流動性，2月的新增外匯占款不到3000億元，央行還是于3月18日宣布再次提高準(zhǔn)備金率。按照這個邏輯分析，在央票到期量同樣較大以及CPI同比可能再創(chuàng)新高的4月份，央行很可能會采取加息舉措。
    根據(jù)當(dāng)前6.6%左右的一般貸款加權(quán)利率、60%的資產(chǎn)負(fù)債率以及4.5%左右的全部企業(yè)資產(chǎn)回報率等來判斷，當(dāng)前央行還有兩次加息空間。如果央行再加息25個基點，還不會使中國企業(yè)的融資成本覆蓋掉投資回報的增長，進而導(dǎo)致經(jīng)濟和股市受到很大的負(fù)面打擊。因此，央行在4月加息的概率較大。

    3月CPI漲幅可能“破5”

    種種跡象表明，當(dāng)前物價水平還沒有得到非常有效的確定性控制。盡管2月1.2%的CPI環(huán)比并沒有明顯超出春節(jié)月份的正常水平，但處在春節(jié)月份正常水平偏高的位置。而且，這是在春節(jié)前的1月CPI環(huán)比增長0.9%基礎(chǔ)上的上漲。
    進一步分析，3月CPI同比達到5.2%甚至以上的可能性是存在的。截至3月20日，商務(wù)部重點監(jiān)測的食用農(nóng)產(chǎn)品和生產(chǎn)資料市場價格并沒有出現(xiàn)明顯的下降態(tài)勢。盡管3月18日當(dāng)周略有下降，但在3月上旬略有回升�？紤]到去年3月CPI環(huán)比下降0.7個百分點，因此如果未來兩周物價還沒有明顯下行，今年3月CPI環(huán)比可能為零。這樣的話，今年3月CPI同比甚至可能達到5.5%以上，這將再次超出市場預(yù)期。
    當(dāng)然，也應(yīng)當(dāng)看到，今后CPI再創(chuàng)新高的難度越來越大，并且有理由期待物價在下半年顯著回落。要知道，失去了需求的支撐，物價的上漲是不可持續(xù)的。隨著總需求以及貨幣信貸增速的持續(xù)下行，物價上漲最終會得到抑制。關(guān)于這一點，我們可以通過GDP同比增速領(lǐng)先于CPI新漲價因素四個季度以及M1領(lǐng)先于CPI漲幅6個月得到證明。歷史數(shù)據(jù)表明，GDP自2010年第二季度已開始下行，M1更是自2010年3月就開始下行了。這意味著物價進一步上行的空間已經(jīng)有限。而且，隨著CPI翹尾因素的逐步弱化、熱錢的逐步撤出、信貸投放的逐步減少，物價在下半年下行將是大概率事件。目前來看，與CPI食品統(tǒng)計口徑不同的農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)以及菜籃子價格指數(shù)春節(jié)后已出現(xiàn)明顯的持續(xù)下降，這些農(nóng)產(chǎn)品價格的下降最終會擴散到CPI籃子中的商品。
    目前，多數(shù)投資者都預(yù)期上半年CPI同比漲幅在5%左右，下半年CPI同比漲幅則會回落到3%左右，全年CPI同比漲幅4%左右。10年期國債收益率絲毫不理會CPI在3月可能創(chuàng)新高以及央行再次上調(diào)準(zhǔn)備金率，由2月上旬的4%以上逐步回落到當(dāng)前的3.9%左右的水平，說明投資者預(yù)期物價最終會回落。利率決策者如果也認(rèn)可物價的這種運行軌跡，今年上半年甚至可以維持當(dāng)前3%的一年期定期存款利率不變或者說不用加息，這也可以使得負(fù)利率在下半年得到逆轉(zhuǎn)。但考慮到央行在上半年如果不通過加息等方式顯示打擊通脹的決心，下半年的CPI同比漲幅能否回落到3%就是未知數(shù)。畢竟，受到預(yù)期的影響，通脹具有自我實現(xiàn)機制，一旦通脹攀升到5%以上就有可能強化通脹預(yù)期，農(nóng)民的囤糧惜售以及投資者的囤積居奇會導(dǎo)致物價的進一步攀升。所以，即便有很大把握認(rèn)為下半年物價會回落，央行還是有必要在今年二季度至少加息一次。
 
    股市估值中樞有望提升

    自從3月11日統(tǒng)計局公布2月份的CPI數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期以來，投資者就開始預(yù)期央行可能要采取加息措施。所以，在3月國民經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之前抑或政策有明顯松動跡象之前，股市缺乏向上突破的動力。不過，考慮到這次加息既不會逆轉(zhuǎn)投資者的盈利預(yù)期，也不會逆轉(zhuǎn)投資者的負(fù)利率預(yù)期。所以，無論4月份央行加息還是不加息，股市在4月中旬開始都會在盈利以及流動性改善預(yù)期的驅(qū)動之下繼續(xù)選擇向上突破。
    從盈利角度來看，盡管當(dāng)前全部非銀行A股企業(yè)5%以上的ROA已經(jīng)接近2007年的高點，進一步上行空間不大，但至少在上半年還不存在逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險，這將有利于股市估值中樞的提升。盡管1-2月份，投資、出口甚至消費出現(xiàn)大幅下滑，但隨著保障性住房、農(nóng)田水利等政府投資項目的開工建設(shè)，外圍經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇，促進消費政策效果的逐步顯現(xiàn)，總需求還是有望逐步回升的。特別是GDP環(huán)比增速預(yù)計在去年四季度已經(jīng)見底回升，而GDP同比增速則有望在今年一季度見底回升。此外，除非上半年物價的漲幅過大以至于投資者認(rèn)為這種物價上漲是不可持續(xù)的，從而立馬逆轉(zhuǎn)盈利預(yù)期，否則的話，物價的適度的可持續(xù)的溫和上漲是會帶動企業(yè)盈利預(yù)期持續(xù)改善的。上文的分析已經(jīng)表明，盡管物價存在再創(chuàng)新高的可能，但創(chuàng)新高的可能性會越來越低，預(yù)計上半年CPI基本上保持在5%左右，這種相對溫和的適度的通貨膨脹是有利于經(jīng)濟增長、有利于企業(yè)盈利能力提高的，這將抵消加息所帶來的融資成本的增加。
    從流動性角度來看，流動性環(huán)境在上半年也是明顯好于下半年的，這將有利于股市上漲。按照“3:3:2:2”的信貸調(diào)控節(jié)奏以及歷年信貸投放的季節(jié)性規(guī)律，上半年一般都是信貸投放的高峰，而下半年的信貸投放一般相對較少;另一方面，上半年美歐等發(fā)達經(jīng)濟體的加息預(yù)期或者還沒有采取實質(zhì)性加息行動，套利交易資金還在持續(xù)涌向中國，而到了下半年，隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期的增強以及中國緊縮政策效果的逐步顯現(xiàn)，套利交易資金隨時可能平倉，從而使得新增外匯占款急劇減少。新增貸款減少和新增外匯占款減少的相互疊加會使得下半年全社會的整體流動性環(huán)境急劇惡化，上半年的流動性環(huán)境則顯然要樂觀得多。在過去的3個月里面，準(zhǔn)備金率上調(diào)之際或者信貸管制之時，貨幣市場利率大幅上行，但沒過多久又迅速回落到前期低位，這意味著當(dāng)前的流動性整體上還是相對寬裕的。