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摘要：我國(guó)人口紅利逐漸消失，制造業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)也在不斷減弱，工業(yè)部門總體呈現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩局面，資本回報(bào)受到抑制，過(guò)度依賴投資與出口的增長(zhǎng)模式已無(wú)法持續(xù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中樞面臨下移，在這個(gè)過(guò)程中如果仍然要完成比較高的增長(zhǎng)目標(biāo)，同時(shí)又不能持續(xù)推行大規(guī)�？傂枨蟠碳ふ�，那么在供給端推進(jìn)改革，提升全要素生產(chǎn)率就成為必然。其中，國(guó)企改革是重要一環(huán)。
今年以來(lái)國(guó)企改革全面啟動(dòng)。截至目前，省級(jí)層面，北京、上海、廣東、安徽、江蘇、浙江等多地已經(jīng)公布國(guó)企改革方案；市級(jí)層面，包括湖南婁底、江蘇鹽城、湖北襄陽(yáng)、江西景德鎮(zhèn)等也都在近期公布了國(guó)企改革意見(jiàn)。隨著國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)及深化國(guó)有企業(yè)管理體制改革提到重要日程，國(guó)企改革正在提供一輪新的中期機(jī)會(huì)。
由面到點(diǎn) 改革步入深水區(qū)
十八屆三中全會(huì)提出混合所有制概念，7月15日中央國(guó)資委推出央企混合所有制試點(diǎn)，各地方國(guó)資委隨后圍繞混合所有制紛紛推出國(guó)企改革方案，由此拉開了從中央到地方國(guó)企國(guó)資改革的序幕。進(jìn)入今年下半年，伴隨中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組分赴重慶、濟(jì)南、黑龍江等地密集調(diào)研，以及山西、甘肅、陜西等地國(guó)資國(guó)企改革意見(jiàn)的相繼出臺(tái)，國(guó)企改革開始全面加速。
央企層面，國(guó)資委組織六家央企進(jìn)行四個(gè)方面的試點(diǎn)，各試點(diǎn)央企在籌劃設(shè)計(jì)自身改革方案，預(yù)計(jì)未來(lái)3-6個(gè)月內(nèi)有望陸續(xù)出臺(tái)；能源、電信、金融等領(lǐng)域的央企改革也在自下而上的推進(jìn)。中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬改革方案已獲得通過(guò)，職務(wù)消費(fèi)等旨在規(guī)范國(guó)企高管在職消費(fèi)的嘗試也在準(zhǔn)備中。
地方層面，已經(jīng)公布的地方國(guó)企改革方案大都會(huì)包括六大方面的內(nèi)容：國(guó)企改革總目標(biāo)、引入非公經(jīng)濟(jì)、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)提升、監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變、區(qū)分不同國(guó)企功能、經(jīng)營(yíng)收益上繳等，但各個(gè)省份在具體實(shí)施目標(biāo)和方法上有所區(qū)別�；趪�(guó)企質(zhì)量、市場(chǎng)化意識(shí)的深入程度和改革意愿等角度，目前上海、北京、廣東、安徽、江蘇和浙江的國(guó)企改革進(jìn)程相對(duì)更快。
我國(guó)人口紅利逐漸消失，制造業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)也在不斷減弱，工業(yè)部門總體呈現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩局面，資本回報(bào)受到抑制，過(guò)度依賴投資與出口的增長(zhǎng)模式已無(wú)法持續(xù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中樞面臨下移，在這個(gè)過(guò)程中如果仍然要完成比較高的增長(zhǎng)目標(biāo)，同時(shí)又不能持續(xù)推行大規(guī)模總需求刺激政策，那么在供給端推進(jìn)改革，提升全要素生產(chǎn)率就成為必然。其中，國(guó)企改革是重要一環(huán)。
但與以往改革有所不同，無(wú)論是引入戰(zhàn)略投資者、管理層激勵(lì)，還是董事會(huì)改革，此輪改革的核心目標(biāo)直指“提效”。按照三中全會(huì)精神，當(dāng)前國(guó)企改革的目標(biāo)已經(jīng)清晰：首先是完善以管資本為主的國(guó)有資監(jiān)管體制；其次是建設(shè)國(guó)有資本投資和運(yùn)營(yíng)兩類公司；再就是發(fā)展混合所有制，包括職業(yè)經(jīng)理人，員工持股、激勵(lì)機(jī)制等改革。西南證券認(rèn)為，推動(dòng)國(guó)企國(guó)資改革能盤活經(jīng)濟(jì)要素，釋放經(jīng)濟(jì)動(dòng)力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)，改革力度越大，行情越好。一旦國(guó)資改革全面鋪開，所帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)遇還將進(jìn)一步爆發(fā)。
從實(shí)體到金融 輻射面顯著擴(kuò)大
從國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)的行業(yè)分布來(lái)看，分布的領(lǐng)域九成以上是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，如鋼鐵、有色、煤炭、化工、建筑、建材、機(jī)械制造、汽車制造等。其中壟斷程度較高的是電力、石油、公用事業(yè)、軍工等領(lǐng)域，還有部分屬于消費(fèi)行業(yè)，屬于完全競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，如食品、商業(yè)、醫(yī)藥、紡織服裝等。
廣發(fā)證券預(yù)計(jì)，此輪國(guó)企改革將會(huì)按照先易后難、先競(jìng)爭(zhēng)后壟斷的順序推行，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)將是未來(lái)國(guó)企改革的先行部分。如比較容易在公司治理改善后業(yè)績(jī)提升，更容易得到外部資本青睞的消費(fèi)與新興產(chǎn)業(yè)，諸如生物醫(yī)藥、電子、餐飲、商業(yè)貿(mào)易、輕工制造、汽車、信息設(shè)備等行業(yè)。
不過(guò)，這并不意味著國(guó)資改革的機(jī)會(huì)框架僅僅限定在實(shí)體行業(yè)。國(guó)企改革的最終目標(biāo)之一，是要使得無(wú)論是非金融國(guó)企還是金融國(guó)企，均面臨經(jīng)營(yíng)的“硬約束”，使得其行為逐步市場(chǎng)化。如果金融國(guó)有企業(yè)不能同步推進(jìn)國(guó)企改革，國(guó)企相關(guān)的資源錯(cuò)配和定價(jià)扭曲還是無(wú)法完全糾正，整個(gè)國(guó)企改革可能無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果。
7月末交通銀行公告正在積極研究深化混合所有制改革、完善公司內(nèi)部治理機(jī)制的可行方案，標(biāo)志著金融國(guó)企改革的破冰；8月20日，中央政策研究室負(fù)責(zé)人也透露由央行牽頭的“全面深化金融體制改革方案”正在抓緊研究制定中，未來(lái)有望出臺(tái)；由于金融行業(yè)薪資相對(duì)較高，因此近期關(guān)于金融央企負(fù)責(zé)人的薪資也有較多討論。
從這個(gè)意義上說(shuō)，新一輪國(guó)資國(guó)企改革帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)可謂“全面開花”。就具體行業(yè)而言，醫(yī)藥板塊央企、地方國(guó)企、校辦企業(yè)合計(jì)53家，營(yíng)收和凈利占醫(yī)藥板塊達(dá)56%、37%，其中國(guó)藥系資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，現(xiàn)代制藥化藥整合確定性高，太極、一致、國(guó)藥有望受益激勵(lì)制度改善、考核和薪酬管理改進(jìn)、混合所有制等變革，內(nèi)生發(fā)展趨勢(shì)向好。此外，從國(guó)企改革激勵(lì)，到可預(yù)期的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組，將帶來(lái)食品飲料板塊中長(zhǎng)期收入和盈利能力提升，特別將大幅度提升白酒行業(yè)的投資價(jià)值，白酒行業(yè)的估值提升通道有望打開。對(duì)汽車板塊而言，通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資、股權(quán)置換、整體轉(zhuǎn)讓等多種形式進(jìn)行的國(guó)企改革可為分紅能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)?cè)鏊俑叩钠髽I(yè)帶來(lái)估值提升機(jī)會(huì)，今年以來(lái)漲幅較小的中小盤藍(lán)籌股有望成為市場(chǎng)偏好。
從主線到個(gè)股 多角度布局投資
目前A股市場(chǎng)上共有977家國(guó)有企業(yè)，占公司總家數(shù)的38.5%，但是國(guó)有企業(yè)的總資產(chǎn)、總股東權(quán)益、總收入與總利潤(rùn)占比均超過(guò)60%。在資本市場(chǎng)上，國(guó)有企業(yè)同樣占據(jù)著重要地位。
以上一輪國(guó)企改革中優(yōu)秀實(shí)踐者的經(jīng)驗(yàn)軌跡來(lái)看，改革無(wú)一例外地令他們?nèi)〉昧司薮蟮氖袌?chǎng)成功：如中聯(lián)重科成功轉(zhuǎn)為“國(guó)資委、管理團(tuán)隊(duì)、PE、社會(huì)股東”相互制衡、股權(quán)相對(duì)分散、完全市場(chǎng)化的混合所有制企業(yè)。如中國(guó)建材，并購(gòu)了上千家民營(yíng)水泥企業(yè)，混合所有制企業(yè)數(shù)量超過(guò)85%，成功做到行業(yè)協(xié)同、盈利提升。
廣發(fā)證券認(rèn)為，新一輪國(guó)企改革還有很大的空間值得繼續(xù)發(fā)掘，建議從兩條主線把握投資思路：首先是改革起步較早的廣東省上市國(guó)企；其次是央企混合所有制改革試點(diǎn)公司，與其漫天撒網(wǎng)，不如集中于改革力度和成效更值得期待的央企相關(guān)上市公司。具體選股邏輯上，則可從改革推進(jìn)力度大的重點(diǎn)區(qū)域、有較好發(fā)展前景的行業(yè)、有核心看點(diǎn)與改善潛力的公司三方面入手。
西南證券則另辟蹊徑，提出“在國(guó)資不具有優(yōu)勢(shì)或者原本經(jīng)營(yíng)不善的領(lǐng)域，上市公司可能成為潛在殼資源”。例如，上海國(guó)資委所屬的上海地產(chǎn)集團(tuán)將旗下的金豐投資股權(quán)出售給同是國(guó)企的綠地集團(tuán)；重慶涪陵區(qū)國(guó)資委所屬太極集團(tuán)持有的西南藥業(yè)則被民企奧瑞德借殼，從醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)向電子行業(yè)。相關(guān)上市公司資產(chǎn)、盈利能力完全改變，股價(jià)出現(xiàn)大幅上漲。
目前二級(jí)市場(chǎng)也有諸多案例，以定增參與國(guó)企改革的方式最為普遍。如馬云控股的云溪投資定增獲得華數(shù)傳媒20%股權(quán)，弘毅定增獲得城投控股10%股權(quán)，弘毅定增獲得錦江12.43%股權(quán)，鼎輝投資等5家機(jī)構(gòu)定增獲得綠地集團(tuán)20.14%股權(quán)。
此外，在股權(quán)激勵(lì)層面，國(guó)藥集團(tuán)擬拿出3家上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，中建材下屬方興科技拿出兩個(gè)項(xiàng)目做股權(quán)激勵(lì)；壟斷央企（石油石化、三大運(yùn)營(yíng)商）也都拿出了一些項(xiàng)目引進(jìn)社會(huì)資本。
