11月17日,招商證券（600999）登陸A股市場(chǎng),這是繼光大證券（601788）后,又一大型券商股成功實(shí)現(xiàn)IPO。不過,其在上市首日,相對(duì)于每股31元的發(fā)行價(jià),最大漲幅不足15.2%,收盤僅上漲8.42%,成為IPO重啟以來上市首日漲幅最小的個(gè)股。
　　究其原因,市場(chǎng)往往歸罪于高市盈率發(fā)行。誠然,按照招商證券2008年的每股收益計(jì)算,靜態(tài)市盈率高達(dá)56.26倍,對(duì)主板市場(chǎng)而言不可謂不瘋狂。即便是按照招商證券對(duì)自身的估值,以發(fā)行價(jià)計(jì)算,2009年市盈率仍然高達(dá)37.35倍。2010年對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率為32.63倍,比照券商龍頭中信證券的估值,仍然顯著偏高。我們不妨簡單理解為,一級(jí)市場(chǎng)的非理性行為,壓縮了二級(jí)市場(chǎng)的上漲空間。
　　為什么新股發(fā)行越來越快,市盈率越來越高呢？前者與管理層對(duì)于市場(chǎng)的向好預(yù)期有關(guān)。在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)日漸明確之際,確實(shí)有理由加快IPO的步伐,市場(chǎng)的承接能力也相應(yīng)較強(qiáng)。對(duì)于高市盈率發(fā)行,則存在不同看法。有觀點(diǎn)認(rèn)為,高市盈率發(fā)行是新股供給不足所致,過多的打新資金追逐相對(duì)有限的新股,造成了一級(jí)市場(chǎng)的供求失衡。但該觀點(diǎn)也明顯存在質(zhì)疑之處,因?yàn)榇蛐沦Y金并非一成不變,完全取決于打新的預(yù)期收益率。如果二級(jí)市場(chǎng)炒作比較瘋狂,無疑會(huì)有更多的資金加入到打新一族。
　　筆者認(rèn)為,實(shí)際的情況可能是,第一,交易所對(duì)新股炒作的監(jiān)管更為嚴(yán)厲。除了盤中的臨時(shí)停牌措施以外,還要求券商對(duì)投資者進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)提示,對(duì)異常賬戶實(shí)施嚴(yán)格的買入限制。在此背景下,市場(chǎng)炒新的熱情自然有所縮減。第二,目前新股發(fā)行的詢價(jià)制度已有較大改善,但仍然不完全是所謂的市場(chǎng)化發(fā)行。我們除了對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)動(dòng)機(jī)有所質(zhì)疑外,高報(bào)不買,以及低報(bào)超買的行為基本被杜絕。如果說詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)低于競爭對(duì)手,很可能失去參與配售的機(jī)會(huì)。因此,在眾多詢價(jià)機(jī)構(gòu)的博弈之下,高市盈率發(fā)行也找到了生存的理由。
　　既然這樣,我們大可以將招商證券的上市表現(xiàn)看作市場(chǎng)化發(fā)行路上的一個(gè)縮影。從對(duì)市場(chǎng)的影響來看,應(yīng)看得更積極一些。首先,這有助于降低對(duì)新股的非理性炒作。創(chuàng)業(yè)板上市首日的表現(xiàn),市場(chǎng)至今還記憶猶新。本來就是50倍以上的市盈率發(fā)行,經(jīng)過首日的爆炒之后,市盈率普遍在100倍之上,如此股價(jià)怎么能維持下去呢？況且,經(jīng)此一役,市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚,缺乏價(jià)值投資的基礎(chǔ),也無法吸引長線資金,市場(chǎng)的穩(wěn)定和繁榮自然無從談起。
　　其次,有助于打新資金的逐步回歸。目前,活躍在一級(jí)市場(chǎng)的資金大約在萬億元之上。其生存空間就是中簽率與二級(jí)市場(chǎng)高溢價(jià)之間的耦合,如果打新資金繼續(xù)增多,那么必然要從二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)尋找空間,這明顯違背資本市場(chǎng)的監(jiān)管思路。歷來的成熟資本市場(chǎng),均難以在一、二級(jí)市場(chǎng)之間套利。一旦打新收益率顯著下降,甚至出現(xiàn)上市首日跌破發(fā)行價(jià)的情況,那么打新資金必然會(huì)大規(guī)模回流二級(jí)市場(chǎng),從而形成對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的有效支撐。
　　因此,我們不必驚訝于招商證券的滯漲,也不必質(zhì)疑市場(chǎng)的投資眼光。倒是可以透過招商證券的新股上市,看到監(jiān)管層力推的市場(chǎng)化發(fā)行的影子。什么時(shí)候二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)不買賬了,或者說新股上市首日即跌破發(fā)行價(jià),那么真正的市場(chǎng)化發(fā)行也就實(shí)現(xiàn)了。

（作者系中國銀行私人銀行（深圳）投資顧問）