“美元貶值何時見底?”,這是3月18日十一屆全國人大一次會議閉幕后,溫家寶總理在人民大會堂回答記者提問時提出的問題,這個問題恰如其分地點到了現(xiàn)今國際金融風(fēng)云變幻中的關(guān)鍵。
在大多數(shù)人還聚焦于次貸風(fēng)波的走向時,美元貶值卻在以一種不易察覺的方式向外輸出金融風(fēng)險,在全世界范圍內(nèi)分?jǐn)偞钨J成本。不過,美元貶值也正在受到各種防御力量的制約。在多重角力之中,美元匯率的長期走向充滿變數(shù)。
雖然關(guān)于美元匯率短期變化的解讀如股評般汗牛充棟,但大多缺乏令人信服的有力證據(jù),某種程度上帶有過多的主觀臆斷。筆者認(rèn)為,認(rèn)清美元貶值的中長期趨勢,判斷現(xiàn)今美元匯率變化是否包含有過度性質(zhì)的“超調(diào)”,需要深入分析美元均衡匯率及其決定變量之間的關(guān)系。但遺憾的是,國內(nèi)關(guān)于均衡匯率的研究大多是針對人民幣的,以美元為主要目標(biāo)的理論和實證研究十分少見,這對分析美元貶值這個“后次貸時代”最大的國際金融問題而言,無疑是個瓶頸。
測算美元均衡匯率,找到它同實際匯率之間的“失調(diào)”程度,有助于理解美元如何在中長期運動以靠近均衡水平;分析美元均衡匯率,理清它同各類經(jīng)濟(jì)變量絲絲縷縷的瓜葛和聯(lián)系,則有助于讀懂這個“均衡”水平本身未來的變化,找到美元在國際貨幣體系動蕩中的未來軌跡。
實際上,均衡匯率在學(xué)術(shù)領(lǐng)域一直是個引人入勝的話題。根據(jù)復(fù)旦大學(xué)姜波克教授的經(jīng)典定義,均衡匯率就是一國內(nèi)部均衡與外部均衡同時實現(xiàn)時的實際匯率水平。內(nèi)部均衡包含經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和內(nèi)部和諧四重內(nèi)涵,外部均衡則包括國際收支平衡和外部和諧兩重內(nèi)涵。
美元均衡匯率近期沒有明顯變化
為了測算美元均衡匯率,筆者選取了美元實際有效匯率、美國貿(mào)易條件、美國貿(mào)易品部門的相對生產(chǎn)率進(jìn)步、美國經(jīng)季節(jié)調(diào)整后實際GDP、美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率、財政赤字的GDP占比和經(jīng)常項目赤字的GDP占比這七個經(jīng)濟(jì)變量1994年1月至2008年2月時間序列上170組月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究,得到的結(jié)果的確有些出人意料,但又十分有趣。
次貸風(fēng)波以來,自2007年7月2日至2008年3月21日,根據(jù)6種主要貨幣加權(quán)計算的美元指數(shù)下跌了10.67%,包括52種貨幣的美元名義有效匯率下跌了5.24%,剔除通脹因素的美元實際有效匯率也下跌了5.77%,冰冷的現(xiàn)實讓人覺得美元均衡匯率也在跌跌不休。實際上,這是一種錯覺。在過去的近三個季度里,美元均衡匯率并沒有明顯的變化。這一貌似匪夷所思的結(jié)論并非不可解釋,其實這反而說明了一個關(guān)鍵問題:令人聞風(fēng)喪膽的次貸風(fēng)波雖然正在不斷展現(xiàn)它對實體經(jīng)濟(jì)的滯后影響,但關(guān)鍵性的“趨勢”變化還缺乏足夠的數(shù)據(jù)支撐。對于均衡匯率的各決定變量而言,雖然短期數(shù)據(jù)非常難看,但計量工具并不能驗證出中長期趨勢的變化,拋卻易變的、不可靠的主觀臆斷,美元均衡匯率并沒有受到次貸風(fēng)波的過多沖擊,至少在目前是這樣。
美元貶值存在“超調(diào)”成分
均衡匯率沒有大幅下滑,而我們看到的市場匯率卻在跌跌不休,這實際上帶來了第二個有些出人意料的結(jié)論:最近的美元貶值存在“超調(diào)”成分。用通俗的話說,美元貶值的實際幅度超出了理論水平,更直白點,就是美元跌得有點“過”了。
造成這個結(jié)果的原因無非就是“快慢有別”!奥笔侵妇鈪R率的變化較為滯后,它只有等到美國經(jīng)濟(jì)增長、貿(mào)易條件、技術(shù)進(jìn)步、雙赤字等一系列決定因素的變化趨勢得以確定后,才會發(fā)生實質(zhì)性升貶;“快”是指市場匯率的變化非常超前,在“衰退”或是“危機(jī)”還沒有得到數(shù)據(jù)確認(rèn)將必然發(fā)生時,它就對或大或小的可能性提前作出了反應(yīng)。用專業(yè)點的話說,相比更注重長期趨勢的均衡匯率,市場匯率更多地受到了預(yù)期因素的影響,次貸風(fēng)波后信心危機(jī)導(dǎo)致的預(yù)期看淡,直接有效反映在了美元市場匯率的飛流直下里面。
其實,除卻這一層嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕忉專P者有另外一個頗具陰謀論色彩的個人猜測,那就是美國貨幣當(dāng)局可能正在利用次貸風(fēng)波這個巨大的利空消息壓低美元,向外傾瀉前些年“透支增長”積聚的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。其實關(guān)于借“次貸”出清利空,正是一些分析者對華爾街劇變的一種解釋。
美元幣值存在長期低估現(xiàn)象
更加令人吃驚的結(jié)論還在后面。美元“超調(diào)”描述的是短期現(xiàn)象,從長期來看美元匯率最明顯的特征是“失調(diào)”,這個術(shù)語的意思是市場匯率與實際匯率的長期偏離。
如果將美元實際匯率和均衡匯率放在一個表里,就會發(fā)現(xiàn)前者長期處于后者下方,也就是說美元幣值存在長期低估的現(xiàn)象。對于這個現(xiàn)象的解釋是廣場協(xié)議的矯枉過正,1985年G5會議同意美元貶值現(xiàn)在看來就是一場鬧劇,給美元貶值添上制度因素的干柴,無疑會讓美國在這條不歸路上肆無忌憚地一路暢行,結(jié)果就是美元匯率變化的不可約束,美元近代史變成了徹頭徹尾的“貶值史”,而為這種瘋狂埋單的是美國債權(quán)人和美元資產(chǎn)持有者。持有大量美元債務(wù)或美元資產(chǎn)就像是收益率同通脹與匯率輪番賽跑的可怕游戲,不公平的規(guī)則讓所有玩家都無法成為真正的贏家。當(dāng)然更大的受害者還是對美元雙邊匯率大幅升值的外向型經(jīng)濟(jì)體,比如日本,過度的日元升值直接帶來一個令人欲說還休的“失去十年”。雖然美元失調(diào)大的趨勢上還是在不斷縮小,但次貸風(fēng)波卻讓美元低估問題再度凸現(xiàn),這實際上意味著,相對于其他一些飽受爭議的新興市場貨幣,美元更應(yīng)該在長期中升值以回歸其實際價值。
應(yīng)該升值并不代表美元就會升值,鑒于美國作為國際貨幣的強(qiáng)勢地位和長期低估的歷史慣性,失調(diào)本身并不意味著美元將反彈或是見底。美元見底的決定因素在于“決定中長期趨勢的均衡匯率”的變化,只要美元均衡匯率不出現(xiàn)大幅下滑,美元繼續(xù)大幅貶值就將缺乏空間。也就是說美元貶值見底的根本條件是次貸風(fēng)波滯后影響充分顯現(xiàn)后,美元均衡匯率的企穩(wěn)及其長期惡化可能性的消除。
美元貶值見底的條件
那么現(xiàn)在問題的關(guān)鍵就轉(zhuǎn)移到了美元均衡匯率決定要素上。研究表明,經(jīng)濟(jì)增長、技術(shù)進(jìn)步和貿(mào)易條件對美元均衡匯率的決定力比利率和雙赤字要高很多,這看上去又十分有趣。是的,美聯(lián)儲并非如人們想象的那樣如“貨幣上帝”般決定一切。均衡匯率本身就是實際匯率,在長期中美聯(lián)儲對“貨幣面紗”的擺布并不會過多影響實際因素。而且,對于匯率而言,利差比利率更為重要,美聯(lián)儲既然是全球貨幣政策中舉足輕重的領(lǐng)跑者,那么它對利差的短期作用必然明顯大于長期影響,這實際上減弱了“利率平價”對美元匯率形成的傳導(dǎo)。利率與均衡匯率的羸弱關(guān)系表明,美聯(lián)儲在匯率領(lǐng)域更像是一種引發(fā)短期波動的不確定因素,而非長期趨勢的制造者,所以,將美元貶值見底寄希望于美聯(lián)儲實際上有失偏頗。而將希望寄托于“雙赤字”改善同樣有些不切實際。雖然“雙赤字”改善能夠刺激美元升值,但美元升值將增加政府的相對債務(wù)負(fù)擔(dān),降低其進(jìn)一步縮小財政赤字的主動性;而美元升值還將削弱凈出口增長能力,給經(jīng)常賬戶赤字進(jìn)一步改善形成制約。
真正決定美元均衡匯率走向的還是經(jīng)濟(jì)增長、技術(shù)進(jìn)步和貿(mào)易條件,這意味著美元貶值見底的具體條件包括:一是次貸風(fēng)波對美國經(jīng)濟(jì)增長的中長期沖擊有限,這實際上要求次貸風(fēng)波不能大幅惡化,而美國中長期消費傾向也不能受到較大負(fù)面影響;二是美國貿(mào)易條件的持續(xù)改善,這一定程度上要求以中國為代表的美國主要進(jìn)口來源地物價保持穩(wěn)定,進(jìn)而避免美國進(jìn)口價格指數(shù)的不利變化;三是美國技術(shù)進(jìn)步的維持,這要求次貸風(fēng)波對金融創(chuàng)新的抑制效應(yīng)得到緩解。
是的,次貸風(fēng)波依舊是決定美元命運的關(guān)鍵因素。而筆者前期的一系列研究表明,次貸風(fēng)波并非如現(xiàn)在市場想象那般會以摧枯拉朽之勢將美國經(jīng)濟(jì)打入“大蕭條”或是“長期滯脹”的無邊黑暗,所以,隨著次貸風(fēng)波的利空因素出盡,美元貶值將真正見底。此外,另外一點格外值得強(qiáng)調(diào),美元貶值并非美國私事,研究表明,外部力量同樣有著穩(wěn)定美元均衡匯率的重要作用。從如此角度看,中國貨幣政策調(diào)控未來對通貨膨脹的控制不僅將起到穩(wěn)定物價的內(nèi)部作用,還會產(chǎn)生幫助美元均衡匯率走強(qiáng)的外部效應(yīng)。
說完美元貶值的根本條件和具體條件,似乎理所應(yīng)當(dāng)?shù)剡M(jìn)入時機(jī)判斷問題了。實際上,筆者并不想過多拋出“預(yù)測”,但如果真要給出,筆者傾向于認(rèn)為2008年第三或第四季度更像是美元貶值見底的可能時機(jī)。原因在于美元貶值見底的各種條件可能在那段時間全面滿足,而標(biāo)志則是可能在那時發(fā)生的三種“趨勢轉(zhuǎn)變”:一是次貸風(fēng)波由惡化轉(zhuǎn)向平穩(wěn);二是歐美貨幣政策趨勢錯配,美國在進(jìn)一步降息見底后重新升息,歐洲卻后發(fā)進(jìn)入降息周期;三是歐美經(jīng)濟(jì)增長趨勢錯配,美國重新復(fù)蘇,歐洲陷入困境。 |