提要    熱錢的大量涌入，“后危機時代”的流動性膨脹日益明顯，這對中國經(jīng)濟的健康復(fù)蘇產(chǎn)生不可低估的影響，也在考驗著我國宏觀經(jīng)濟政策的有效運行。

　　中國人民銀行網(wǎng)站公布了我國最新的外匯儲備持有規(guī)模，達(dá)到了2.1萬億美元，同比增長17.84%，繼續(xù)保持世界第一大外匯儲備國家的霸主地位。
　　但據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2009年上半年，我國進(jìn)出口規(guī)模同比下降23.5%。而商務(wù)部新聞發(fā)言人姚堅則表示，我國前6個月實際外商直接投資較上年同期也下降了17.9%。再加上我們亞洲的周邊市場出現(xiàn)了股市上揚，樓市回暖，匯市飆升的現(xiàn)象，中國雖然人民幣匯率顯示出相對的穩(wěn)定性，但是，從近期股市和樓市同樣紅火的現(xiàn)狀中，我們不得不懷疑“后危機時代”的流動性的膨脹問題所造成的游資，已經(jīng)開始向受到危機影響較小、政府救市效果較為明顯的中國和其周邊地區(qū)滾滾涌來。這對中國經(jīng)濟的健康復(fù)蘇和宏觀經(jīng)濟政策的有效運行產(chǎn)生不可低估的影響，應(yīng)該引起國家有關(guān)決策部門的高度重視。
　　首先，外匯占款問題重新浮現(xiàn)。我們誰都不會忘記2007年下半年出現(xiàn)的全球流動性過剩使得國家宏觀緊縮政策的效果十分有限。而今天，正當(dāng)我們通過積極財政政策和適度寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的關(guān)鍵時刻，熱錢的大量涌進(jìn)會使政府陷入尷尬的兩難選擇：一方面不希望看到資金推高股市和樓市的價格，引導(dǎo)實體經(jīng)濟部門進(jìn)入非理性繁榮的虛擬經(jīng)濟。從這個意義上講，政府非常想回籠過多“閑置”的資金。但是，另一方面，政府清楚地意識到，在還沒有徹底擺脫流動性危機(企業(yè)投資、銀行貸款都離不開政府的利好政策和資金支持)的情況下，如果貿(mào)然調(diào)整宏觀經(jīng)濟運行的方向——從松到緊，那很有可能實體經(jīng)濟復(fù)蘇和發(fā)展所需要的資金，由于一刀切和資金成本的上升，而造成前期救市的效果前功盡棄。好不容易提振的信心再次蒙上重重的陰影，這會增添政府未來進(jìn)一步救市的成本和效果。何況資金回籠帶來利率等價格的上升，使得熱錢更加會乘虛而入，填補資金短缺的“空檔”，進(jìn)而總體上造成緊縮型的貨幣政策效果喪失。所以，目前應(yīng)該加強監(jiān)管和銀行的窗口指導(dǎo)，而不能在歐美市場貨幣政策沒有調(diào)整的情況下貿(mào)然收縮我們的銀根。
　　第二，外匯儲備規(guī)模的不穩(wěn)定性會日益增加。由于外匯儲備的增加原因主要是來自于熱錢的流入，這就使得目前中國政府在提高外匯儲備有效運用的戰(zhàn)略上大打折扣。如果我們沒有注意到目前這一特征，還是將我們新增的外匯儲備去海外并購資源型企業(yè)，去購買我們所需要的技術(shù)和附加價值高昂的產(chǎn)品，去進(jìn)行為長期價值投資的海外抄底，那么，一旦國內(nèi)游資撤離，需要中國政府用外匯儲備去“抵御”我國匯率大幅貶值、通脹壓力回升的風(fēng)險時，我們突然發(fā)現(xiàn)，自己賬面上引以為豪的巨額外匯儲備一時無法轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有詮姷呢泿呕蚨唐趥�券，只能不得不付出“犧牲”才能保留資產(chǎn)價值或挽回金融危機的局面。而且，目前由于人民幣國際化的進(jìn)程在加快，中國資本管理的成本必然升高，管理的有效性也可能下降，所以，千萬不能低估熱錢的“沖擊力量”。從這個意義上講，今天中國政府把新增的外匯儲備投資到流動性高的美國短期國債，也是維持我國金融體系穩(wěn)定的一種明智的做法。只有當(dāng)進(jìn)入中國市場的外資趨于長期化，那么，中國政府新增外匯儲備的結(jié)構(gòu)調(diào)整才能提到議事日程上來，否則高談闊論外匯儲備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，都是不切實際的一種沖動。簡單地說，在這種情況下我們應(yīng)該做的是敦促美國政府保持匯率和利率的穩(wěn)定，這樣也更有利于我們對付熱錢流出對我們實體經(jīng)濟和金融市場所產(chǎn)生的負(fù)面影響。另一方面，我們目前也要加強外資進(jìn)出的信息把握和有效管理。商務(wù)部、外管局、“一行三會”在近期都應(yīng)該要保持高度的信息暢通和實施協(xié)調(diào)管理的運行機制。
　　第三，保持匯率和利率的穩(wěn)定也趨于困難。為了控制流動性在虛擬部門過度的泛濫，央行采取正回購操作的頻度會加大，而且票據(jù)期限越長，利率代價也就越大，而且，效果也不一定與其成正比。相反，票據(jù)期限過短，沖銷流動性的效果就變得較差。另外，這一個階段為了保增長、促就業(yè)，政府努力保持人民幣匯率的穩(wěn)定以提高出口企業(yè)的競爭力，但是，這正好給熱錢“搭”了一個便車，于是，套息交易的行為日益猖獗，也就是說，從歐美低息的市場大量資金流出，甚至以借貸的方式流入中國市場，然后在沒有匯率風(fēng)險的壓力下，去獲得人民幣及其高收益的看漲金融產(chǎn)品，形成無風(fēng)險的套利收益。但是，一旦市場出現(xiàn)風(fēng)吹草動，游資的集體離場就會給所在國家的匯率、利率和金融市場的價格產(chǎn)生巨大的沖擊。今天，中國金融對外開放程度的實際提高，確實增加了我們維持金融穩(wěn)定的難度。所以，從這個意義上講，現(xiàn)在政府可以適當(dāng)?shù)卦黾尤嗣駧艆R率的波動，增加熱錢進(jìn)場的投資成本，并通過“金融創(chuàng)新”等方式(開設(shè)創(chuàng)業(yè)板或讓業(yè)績好而又穩(wěn)定的企業(yè)上市融資)，分散一些市場過度資金集中所帶來的價格上漲的壓力。至于匯率波動對出口企業(yè)造成的負(fù)面沖擊，政府可以鼓勵它們努力采取人民幣的結(jié)算方式，或者對它們增加出口退稅的力度以及降低出口關(guān)稅的水平，以達(dá)到“對沖”出口企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險的目的。(作者系復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長、金融學(xué)教授)