“三率”是指貨幣政策中的利率、匯率和存款準(zhǔn)備金率。由于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展變化，今年二季度，我國的利率、存款準(zhǔn)備金率都有上調(diào)的可能；人民幣對(duì)美元匯率在經(jīng)歷一年多時(shí)間的基本穩(wěn)定之后將重返緩慢升值之路。

　　存款準(zhǔn)備金率面臨再次上調(diào)

　　存款準(zhǔn)備金率是否上調(diào)主要取決于三個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，即當(dāng)期結(jié)售匯新增加的人民幣被動(dòng)投放量、公開市場(chǎng)到期資金量和經(jīng)濟(jì)增長情況。
　　從新增人民幣投放量來看，雖然今年3月份我國出現(xiàn)貿(mào)易逆差，但外匯占款還繼續(xù)增加，這主要是因?yàn)橘Q(mào)易結(jié)算和海關(guān)報(bào)關(guān)的日期并不同步。而且，一個(gè)月的小幅逆差并不能表示趨勢(shì)性變化，隨著世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和我國的出口增長，預(yù)計(jì)未來每個(gè)月仍會(huì)是百億美元以上的貿(mào)易順差，隨之而來的外匯占款增長也將加大央行流動(dòng)性回收壓力。因此，預(yù)計(jì)央行仍將使用公開市場(chǎng)操作和提高存款準(zhǔn)備金率來回收流動(dòng)性。
　　從公開市場(chǎng)到期資金量來看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，二季度到期資金量高達(dá)1.9萬億元。其中，4月到期資金7010億元；5月份到期資金4230億元；6月份到期資金7800億元。為了有效地控制商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，央行在二季度仍將保持貨幣凈回籠，流動(dòng)性管理壓力較大，繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金是實(shí)現(xiàn)貨幣凈回籠的最佳手段。
　　從經(jīng)濟(jì)增長情況來看，我們預(yù)計(jì)一季度GDP同比增長12%以上；盡管今年一季度GDP的快速回升很大程度上是由于去年一季度GDP增長基數(shù)較低和長期刺激內(nèi)需增長政策效應(yīng)導(dǎo)致的，未來三個(gè)季度GDP很可能逐步小幅度回落，但是12%的增長率確實(shí)也應(yīng)當(dāng)引起政府管理部門的重視；而且，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的較快增長中，主要的拉動(dòng)力量來自于固定資產(chǎn)投資，而減少投資的最有效辦法就是通過提高準(zhǔn)備金率減少商業(yè)銀行可用于投資項(xiàng)目的貸款。我國經(jīng)濟(jì)實(shí)踐也表明，較高的、超預(yù)期的GDP增長率往往伴隨著調(diào)控政策措施的到來。

　　需要加息來管理通脹預(yù)期

　　在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，利率和貼現(xiàn)率是中央銀行最常用的貨幣政策工具。央行主要根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的變化適時(shí)地調(diào)整基準(zhǔn)利率和貼現(xiàn)率。今年二季度我國加息與否主要取決于兩個(gè)變量，即CPI和經(jīng)濟(jì)增長情況。
　　關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長情況前面已經(jīng)做了分析，從目前來看，一季度12%以上的GDP同比增長顯然傳遞出經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱的信號(hào)，雖然二季度以后GDP可能逐步下行，但是下探幅度十分有限。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，我國經(jīng)濟(jì)二次探底的可能性并不大。目前正是淘汰落后產(chǎn)能，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?cè)鲩L方式的大好時(shí)機(jī)。實(shí)踐證明，完成經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變僅僅靠制定一些產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃并不可行，必須借助市場(chǎng)手段合理地引導(dǎo)資金流向新興產(chǎn)業(yè)。

　　另一最主要的參考變量就是以CPI為標(biāo)準(zhǔn)的通貨膨脹水平。年初的央行工作會(huì)議明確提出貨幣政策需要考慮多目標(biāo)，“既要保持足夠的政策力度，支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，又要穩(wěn)定價(jià)格水平，有效管理通脹預(yù)期”。由于當(dāng)前保增長的壓力已經(jīng)消失，通脹預(yù)期正逐步演變成現(xiàn)實(shí)，而通脹預(yù)期的形成與強(qiáng)化與貨幣供應(yīng)量密切相關(guān)。實(shí)施一年多的適度寬松貨幣政策使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣供應(yīng)量快速膨脹。由此導(dǎo)致的嚴(yán)重后果是資產(chǎn)價(jià)格上漲和通脹預(yù)期強(qiáng)烈。2009年以來，全國范圍內(nèi)樓市的持續(xù)上漲背后有較多的貨幣因素，資產(chǎn)價(jià)格上漲也成為一種貨幣現(xiàn)象。為了弱化通脹預(yù)期，貨幣政策和基準(zhǔn)利率必須根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況及時(shí)地做出調(diào)整。

　　3月份以后，由于翹尾因素的迅速抬升，再加上食品、居住、服務(wù)等價(jià)格的不斷上漲，我國的月度CPI將會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性的快速上漲；從目前情況來看，我們預(yù)計(jì)3月份的CPI約在2.6%，4月份將超過3%，5月份超過4%，而6、7月份的CPI可能接近5%。從管理和控制通脹預(yù)期的角度考慮，CPI連續(xù)幾個(gè)月超過3%就存在加息的可能。

　　人民幣匯率可能緩慢升值

　　2008年下半年以來，由于全球金融危機(jī)惡化導(dǎo)致中國出口急劇下滑。為了穩(wěn)定出口，中國政府在多次上調(diào)出口退稅的同時(shí)，實(shí)際上將人民幣重新釘住美元，基本上保持在1美元兌6.83元人民幣附近。而在目前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭漸趨明朗的形勢(shì)下，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了促進(jìn)本國商品的出口，增加就業(yè)，要求人民幣升值的呼聲一浪高過一浪。
　　在未來3個(gè)月時(shí)間，美國政府試圖通過各種雙邊渠道與多邊渠道，繼續(xù)敦促中國政府實(shí)施人民幣升值并取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。胡主席赴美參加本月的核安全峰會(huì)以及即將召開的G20財(cái)長與央行行長會(huì)議，5月份是中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話，6月份是加拿大二十國集團(tuán)峰會(huì)。美國財(cái)政部認(rèn)為，上述會(huì)議將對(duì)落實(shí)相關(guān)政策、促進(jìn)一個(gè)更加穩(wěn)健、可持續(xù)和平衡的世界經(jīng)濟(jì)發(fā)揮重要作用。
　　我國可能抓住契機(jī)，將金融危機(jī)期間人民幣盯住美元的臨時(shí)性政策正�；�。周小川行長在兩會(huì)期間也表示，人民幣自2008年下半年以來盯住美元的格局是危機(jī)時(shí)期采取的緊急措施，在危機(jī)過去后將逐步正�；�。我們認(rèn)為，今年第二季度，人民幣可能重新回歸到參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制。人民幣對(duì)主要貨幣每日正負(fù)0.5%的波動(dòng)區(qū)間有望進(jìn)一步放寬，人民幣對(duì)美元名義匯率可能緩慢升值。

（作者系齊魯證券高級(jí)宏觀分析師）