中央政府前不久同意并允許內(nèi)地金融機構(gòu)在香港發(fā)行以人民幣計值的債券，其意義非常深遠。這看似是債券市場和人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展邁出的一小步，卻是推動內(nèi)地資本市場國際化的一大步。當然，也有六大因素會制約和影響香港人民幣債券市場的發(fā)展。要提前充分研究各種正反影響，尤其是要預(yù)先重視香港人民幣債券市場可能會產(chǎn)生的潛在風(fēng)險，并將其納入到中國金融開放的整體戰(zhàn)略之中。
　　經(jīng)過幾年的充分論證和準備后，中央政府前不久終于同意并允許內(nèi)地金融機構(gòu)在香港發(fā)行以人民幣計值的債券，其意義非常深遠。這看似是債券市場和人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展邁出的一小步，卻是推動內(nèi)地資本市場國際化的一大步，因為這是進一步開放內(nèi)地資本市場的一次預(yù)演。這一舉措將有利于推動香港地區(qū)的債券市場發(fā)展，并為促進人民幣實現(xiàn)在周邊地區(qū)使用和流通的區(qū)域化目標，以及消除東亞區(qū)域內(nèi)貨幣錯配創(chuàng)造了條件。香港也有望成為以人民幣為主要貨幣業(yè)務(wù)的國際金融中心，并增強其在國際金融市場中的競爭力。
 　 與其他東亞經(jīng)濟體一樣，我國香港地區(qū)的資本市場也存在著非均衡發(fā)展問題。例如，企業(yè)嚴重依賴銀行信貸和股市融資，債券市場不發(fā)達。自1997年以來，香港地區(qū)的美元等外匯存貸款業(yè)務(wù)增幅持續(xù)下降，其作為國際金融中心的地位正在受到挑戰(zhàn)。亞洲金融危機促使各界認識到，發(fā)展債券市場對增強香港地區(qū)金融體系穩(wěn)定性非常重要。但受多種因素制約，如果沒有內(nèi)地發(fā)行主體的積極參與，僅靠香港本地企業(yè)是很難實現(xiàn)這一目標的。
　　與股票不同，債券具有固定收益和風(fēng)險較低等特點，因而債券作為儲備資產(chǎn)的作用也顯得更為明顯。而且，在人民幣升值壓力下，如果以港幣計值的債券為主導(dǎo)，這樣的債券市場恐怕很難擔此重任。同樣，如果以美元計值的債券為主導(dǎo)，這對希望改變貨幣錯配、吸引內(nèi)地及區(qū)域內(nèi)其他經(jīng)濟體的發(fā)行主體顯然也是于事無補的。于是乎，發(fā)行以人民幣計值的債券便成為一種必然的選擇。
　　然而，這將受到以下幾方面的制約：一是目前人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換，資本項目也還存在著管制。雖然通過“合格的機構(gòu)投資者”或發(fā)行人，資本可以有條件地實現(xiàn)跨境流動，但畢竟內(nèi)地發(fā)行主體還需經(jīng)過批準方可在香港發(fā)行證券融資，內(nèi)地資本也只有兌換為外匯后才能流入香港，還不能完全自由地在內(nèi)地和香港之間進行投資或融資活動。
　　二是香港與內(nèi)地市場之間存在著明顯的利差現(xiàn)象，兩地間的套利活動將對內(nèi)地金融機構(gòu)和金融市場造成一定的沖擊，尤其是對內(nèi)地商業(yè)銀行經(jīng)營與風(fēng)險管理會產(chǎn)生影響。事實上，外資流入對內(nèi)地金融市場的影響已經(jīng)反映在流動性過剩及資產(chǎn)價格定價權(quán)上。這與內(nèi)地的債券發(fā)行利率的浮動區(qū)間不夠，以及沒有實現(xiàn)市場化和幣值上升預(yù)期強化等因素都密切相關(guān)。
　　三是人民幣在香港地區(qū)的流量雖呈持續(xù)上升態(tài)勢，但存量卻并非如某些人估計的那樣大。雖然發(fā)行人民幣債券能為回流滯留香港等地的人民幣提供某種機制，也為人民幣持有者提供投資工具及儲備資產(chǎn)，進而為未來人民幣獲得國際儲備貨幣的地位奠定基礎(chǔ)。但是，由于總規(guī)模畢竟太小，恐怕在資本項目完全開放及自由兌換前的相當長時期內(nèi)還未必能夠發(fā)揮預(yù)期作用。
　　四是自2005年7月匯率改革以來，對人民幣的升值預(yù)期不僅未見降低，反而在持續(xù)強化。雖然，人民幣的持有者可以投入香港地區(qū)的人民幣債券市場，但由于這一市場在早期可能會缺乏充分的流動性，且受內(nèi)地貨幣政策、利率管制及匯率干預(yù)、缺乏有效的基準利率等因素影響，因而在短期內(nèi)是難以形成長期收益率曲線的。與此相關(guān)，也會制約人民幣債券的期貨、期權(quán)等衍生品開發(fā)和交易，因此人民幣存量會逐步回流。對香港而言，發(fā)行人民幣債券可能會吸引周邊地區(qū)的人民幣流入，這將有助于香港地區(qū)孕育成為人民幣業(yè)務(wù)的離岸中心。
　　五是內(nèi)地和香港之間的利差及發(fā)行成本等因素將直接影響內(nèi)地發(fā)行主體到香港選擇發(fā)債，短期內(nèi)恐怕還局限于銀行等金融機構(gòu)，內(nèi)地工商企業(yè)等發(fā)行主體恐怕還難以選擇這一發(fā)行方式和途徑。但隨著人民幣逐步趨于自由兌換，也不排除境外其他發(fā)行主體將選擇以這種方式發(fā)行人民幣債券，出于管理人民幣升值的風(fēng)險，又會派生出對人民幣衍生品的市場需求。這些因素對人民幣匯率本身及內(nèi)地金融市場都將產(chǎn)生重大影響。
　　六是內(nèi)地和香港之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)還存在著一定的落差，反映在缺乏制度化的協(xié)調(diào)機制、風(fēng)險預(yù)警機制與應(yīng)急反應(yīng)機制等方面，目前的政策協(xié)調(diào)還停留在一事一議上。
　　由此可見，短期內(nèi)我們對香港地區(qū)發(fā)行人民幣債券不可持有過高預(yù)期，但也不要忽略其影響。所以，我們要提前充分研究各種正反影響，尤其是要預(yù)先重視香港人民幣債券市場的潛在風(fēng)險，并將其納入到中國金融開放的整體戰(zhàn)略之中。

（作者系中國社科院金融所金融市場研究室主任、副研究員、博士）