如同早先預(yù)期的那樣，人民幣匯率在三四月間日漸升溫，成為全球最熱的話題之一。本周，以美國參議員敦促其政府給中國貼上“匯率操縱”標(biāo)簽的鼓噪為序曲，世界銀行報(bào)告、國際貨幣基金組織（IMF）總裁卡恩和聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)議紛紛加入，將人民幣匯率變成了一個(gè)熱鬧的 “全球化音樂劇”。當(dāng)然，這還只是第一幕。
　　大家的唱段其實(shí)內(nèi)容基本類似：人民幣被低估，應(yīng)該升值。但具體到選擇淺吟低唱，還是激情詠嘆，就各有不同。比如說幾位參議員，來自政治競爭的發(fā)電機(jī)給他們充了過多的能量，他們是如此激情澎湃，以至于那個(gè)國度的貨幣究竟如何才能升值、這給自己的國度究竟會(huì)帶來何種影響這些問題，似乎根本不在他們的理性思考之列，只要表現(xiàn)了，大概就會(huì)有選民的掌聲。
　　本來，這個(gè)世界不用如此喧囂。年初以來，中國人（朱民在達(dá)沃斯，周小川在兩會(huì)）對于人民幣匯率的說法其實(shí)很明確，“軟盯住”美元是危機(jī)期間“一攬子政策”的組成部分，“政策退出”是遲早的事（中國和其他新興市場采取了不同的策略，因此走出了不同的真實(shí)有效匯率曲線，見圖1 ）。不過，時(shí)機(jī)和方式的選擇當(dāng)然要講究，最好同時(shí)契合國際和國內(nèi)的雙重時(shí)機(jī)，又能為未來的改革架設(shè)好的框架。但參議員們和絕望無措的總統(tǒng)看來不太有定力，好在備受壓力的商務(wù)部長駱家輝還有點(diǎn)理性思考，他說，無論貨幣環(huán)境如何，出口翻番的目標(biāo)，我們都能實(shí)現(xiàn)——五年后我們會(huì)來檢視這句話的真?zhèn)�，但這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)確實(shí)和人民幣匯率沒多大關(guān)系。
　　這是題外話。今天，我其實(shí)想講講和人民幣匯率低估相關(guān)的一些技術(shù)性話題。

　　估算術(shù)

　　在西方世界，人民幣被低估已經(jīng)是大家的習(xí)慣定律，簡直就像1+1等于2那樣簡單。我出于好奇，再次尋找關(guān)于匯率低估的各種計(jì)算方法，看到底能否令人信服。離開投行潛心治學(xué)并樂此不疲的黃益平教授最近有篇言辭有力的英文評(píng)論，其中提及：Menzie Chinn基于購買力平價(jià)（PPP）的計(jì)算顯示，人民幣匯率被低估40%，但如果考慮世行用購買力平價(jià)對中國GDP的調(diào)整，高估的40%幾乎全部消失；拉迪（Nicholas Lardy）和戈德斯坦（Morris Goldstein）的結(jié)論是人民幣被低估12%~16%（截至2008年底）；姚洋及其同事的計(jì)算顯示低估程度低于拉迪的估算。
　　IMF看起來不代表任何一國，掌握數(shù)據(jù)汗牛充棟，也許能令人信服。IMF在2006年加強(qiáng)了對成員國的雙邊匯率評(píng)估機(jī)制，自有一整套評(píng)估方法，具體包括宏觀平衡（MB）、均衡真實(shí)匯率（ERER）和外部可持續(xù)（ES）三種，多角度評(píng)估各經(jīng)濟(jì)體的匯率相對于均衡匯率是否有根本性偏離（fundamental misalignment）。不過，迄今還沒有看到具體數(shù)據(jù)披露。2006以來IMF對中國的唯一一次評(píng)估（所謂第四條款磋商）發(fā)生在2009年7月，是時(shí)危機(jī)不足周年，IMF客氣地贊揚(yáng)了中國在危機(jī)中政府投資的積極表現(xiàn)，也外交辭令般地提醒說，“一些執(zhí)董認(rèn)為人民幣被低估”。未來，IMF是否會(huì)對中國啟動(dòng)新一輪的第四條款磋商，值得關(guān)注。而4月15日，美國財(cái)政部有何舉措，顯然會(huì)早于IMF的動(dòng)作。

　　遠(yuǎn)離華盛頓

　　需要說明的是，對于匯率高估或低估其實(shí)并不是針對中國發(fā)明的，均衡匯率一直是完美市場理論中的一個(gè)完美變量，也是“華盛頓共識(shí)”（威廉姆斯，1990）的核心要素。基于購買力平價(jià)計(jì)算匯率高估（或低估）的運(yùn)用比較廣泛，哈佛大學(xué)教授Dani Rodrik在2008年的一篇論文引人關(guān)注，他用真實(shí)匯率對購買力平價(jià)的偏離（用巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)做調(diào)整）來計(jì)算匯率低估/高估，有意思的是，他的結(jié)論和華盛頓共識(shí)完全不同，Rodrik也因此成為反“華盛頓共識(shí)”的標(biāo)志性人物之一。
  　“華盛頓共識(shí)”認(rèn)為，匯率偏離均衡狀態(tài)對經(jīng)濟(jì)增長頗為不利，如果匯率高估，會(huì)導(dǎo)致外部失衡；而若匯率低估，又會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部失衡，最后的結(jié)局只能是超級(jí)通貨膨脹。但Rodrik的研究卻說，匯率高估對經(jīng)濟(jì)增長確實(shí)沒啥好處，但低估卻大有益處，對于全球經(jīng)濟(jì)而言（不含伊拉克、老撾和朝鮮，數(shù)據(jù)覆蓋1950~2004年），匯率低估對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)系數(shù)為0.016；更進(jìn)一步，若將全球經(jīng)濟(jì)體以人均GDP 6000美元為界，分為發(fā)達(dá)和發(fā)展中兩個(gè)隊(duì)列，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率為0.004，而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率卻高達(dá)0.026。
　　Rodrik的解析聽起來不無道理，他認(rèn)為，制度和市場兩方面的問題可能讓發(fā)展中國家的貿(mào)易部門（tradable sector）過小，無法追趕發(fā)達(dá)國家，而匯率低估正好補(bǔ)上了這個(gè)缺口，讓發(fā)展中國家得以正常起飛。Rodrik還將中國大陸、印度、中國臺(tái)灣和韓國等經(jīng)濟(jì)體的匯率低估和人均GDP的增長放在一個(gè)坐標(biāo)系中，兩條曲線幾乎完美地貼合在一起（圖2）。
　　更有意思的是，IMF最近發(fā)布了一篇工作論文（當(dāng)然不代表IMF觀點(diǎn)，僅是學(xué)術(shù)研究），文中運(yùn)用Rodrik方法和Nurkse方法 (1945，度量真實(shí)匯率和均衡匯率的偏離，考慮開放度、投資、貿(mào)易和政府消費(fèi)等更多因素)，來測算發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的匯率低估和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，并得出了和Rodrik幾乎完全一致的答案。
　　放了很多技術(shù)性的迷霧，是為了說明人民幣匯率的事絕不像1+1等于2那么簡單。首先，在危機(jī)后重建全球金融架構(gòu)的大背景下，究竟是穩(wěn)定的全球匯率體系，還是浮動(dòng)的匯率體系更為有效，并沒有答案。其次，假設(shè)浮動(dòng)匯率體系更為有效，至少目前被廣為接受，那么中國讓匯率逐漸真正浮動(dòng)是改革的題中之義，不過，如果匯率低估真得對經(jīng)濟(jì)增長有利（至少在中期），中國應(yīng)當(dāng)如何抉擇？如果選擇適度低估，又如何避免以鄰為壑（beggar-thy-neighbor effect）的全球爭議？此外，低估對于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)是否存在臨界點(diǎn)，中國是否已經(jīng)超過？再深一步，在廣義資源定價(jià)過低的扭曲背景下，如何深刻理性面對現(xiàn)實(shí)，思考中國未來全盤的增長戰(zhàn)略（黃益平，見圖3）？最后，如果將人民幣國際化、資本項(xiàng)目自由兌換和匯率政策一并考慮，中國的金融戰(zhàn)略路徑又應(yīng)如何制定？
　　從這個(gè)意義上說，人民幣匯率的討論也才剛剛進(jìn)入第一幕。