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中國嘗試開啟平衡全球經(jīng)濟(jì)新路徑 |
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2010-07-05 作者:陳光磊 來源:上海證券報 |
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從長遠(yuǎn)來看,中國貨幣和匯率政策的目標(biāo),應(yīng)當(dāng)是建立獨立的貨幣政策和樹立可信的低通脹目標(biāo)。中國的貨幣制度自1994年以來,在貨幣政策基本上實施以貨幣供應(yīng)量、信貸為主的貨幣政策中介目標(biāo),利率手段在調(diào)控中的作用更多是適應(yīng)性和相對滯后的。這一輪匯改啟動之后,如何充分發(fā)展具有流動性的國內(nèi)金融市場,直接關(guān)系到新的貨幣制度的形成。 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與防止世界經(jīng)濟(jì)總需求過度萎縮,是全球金融危機(jī)下世界各國主要致力解決的兩大問題。前者即所謂的世界經(jīng)濟(jì)再平衡,意味著貿(mào)易逆差國家要減少消費而增加儲蓄,而盈余國家則降低儲蓄擴(kuò)大消費。對于后者,各國相繼出臺各種刺激性財政和數(shù)量寬松的貨幣政策,以穩(wěn)定金融市場以及維持世界貿(mào)易。時至現(xiàn)在,兩個問題上都有所進(jìn)展,但并非決定性的。 從結(jié)構(gòu)調(diào)整上看,雖然2009年美國居民儲蓄率由危機(jī)前的負(fù)值大幅上升了8個百分點,但是聯(lián)邦赤字卻由危機(jī)前占GDP的40%上升到80%,未來幾年的財政狀況將持續(xù)惡化,并且歐元區(qū)、英國及日本等主要發(fā)達(dá)國家同樣債臺高筑。債務(wù)只是由私人部門向公共部門進(jìn)行了轉(zhuǎn)移,再平衡的過程并沒有結(jié)束。從擴(kuò)張總需求上看,大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計劃以及數(shù)量寬松的貨幣政策短期效果立竿見影。2009年全球股票、原油及其他大宗商品價格全體上漲,新的通貨膨脹壓力若隱若現(xiàn)。 但是這種經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的格局高度不均衡且脆弱。例如在中國、巴西、印度等快速增長的新興市場國家,由于較好的財政狀況和刺激政策的快速傳導(dǎo)機(jī)制,房地產(chǎn)和股票市場泡沫化明顯,通脹率也已出現(xiàn)大幅上升的跡象,政府不得不出臺緊縮的政策控制投資以抑制總需求的擴(kuò)張。而主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體歐元區(qū)、美國和日本2009年度核心通脹率僅為0.9%、0.7%和-1.6%。2010年歐元區(qū)出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī),美國的失業(yè)狀況和通脹形勢也未能有根本轉(zhuǎn)機(jī),廣義貨幣供應(yīng)增速緩慢,年內(nèi)通縮的預(yù)期不斷增強(qiáng),美聯(lián)儲仍將在相當(dāng)時期內(nèi)維持零利率的極度寬松的貨幣政策。 今人不解的是,美聯(lián)儲的零利率和過度膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表僅僅造成一輪全球資產(chǎn)價格的膨脹,大規(guī)模流動性的釋放并未產(chǎn)生美國國內(nèi)的通脹預(yù)期。有人將姍姍未來的惡性通脹的警告,喻為“在諾亞方舟的救生船上拉響了火警”。這種現(xiàn)象看似難以理解,但是仔細(xì)想來卻符合經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺。通貨膨脹目的在于貨幣貶值,改善美國國內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表狀況,但是,美國的債權(quán)人并不在國界之內(nèi),主要是其他貿(mào)易盈余國家,在名義匯率盯住的情況下,國內(nèi)通貨膨脹預(yù)期使得美元不會貶值。相反,要促使實際匯率調(diào)整,降低美元購買力,只能通過調(diào)整物價水平,即盈余國家出現(xiàn)通貨膨脹,美國出現(xiàn)持續(xù)的通貨緊縮。所以,現(xiàn)在世人觀察到的現(xiàn)象就是,這種極度寬松的貨幣政策下看似矛盾的結(jié)果。 同樣按照這個邏輯,深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)的南歐五國采取了嚴(yán)厲的財政預(yù)算,增加稅收和大幅削減開支,以減少高額的財政赤字。在歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣體系下,這意味著南歐五國將出現(xiàn)通縮,而其他國家出現(xiàn)一定程度的通脹。然而,作為歐元區(qū)核心國的德國,其出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)模式在金融危機(jī)前后并未改變,柏林可能利用這一時機(jī)進(jìn)一步降低其通脹目標(biāo)。在德國不實行抵消性擴(kuò)張政策的調(diào)整的情況下,歐元區(qū)的調(diào)整很難奏效。以鄰為壑的緊縮政策,將使歐元區(qū)變成一個競爭性低通脹地區(qū),逐漸依賴全球市場作為盈余的出口,從而導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)總需求進(jìn)一步萎縮。 這種格局如果持續(xù)下去,世界經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險會越來越大。一方面,美國可能陷入債務(wù)-通貨緊縮的旋渦,加上歐元區(qū)的危機(jī),將拖累全球經(jīng)濟(jì)的總需求和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,這種擔(dān)心可能成為現(xiàn)實。從2010年世界經(jīng)濟(jì)的走勢來看,二次去庫存化的臨近,表明這一輪政府為主導(dǎo)階段性的資本擴(kuò)張和總需求可能放緩。如果美國國內(nèi)需求遲遲不能跟上,世界經(jīng)濟(jì)有出現(xiàn)二次探底的可能性。另一方面,盯住美元匯率政策的有效性正在下降,通貨膨脹和總需求因素可能失去控制。最近的數(shù)據(jù)顯示,中國經(jīng)濟(jì)增速趨緩明顯,而通脹、出口等滯后指標(biāo)又處于沖高階段,同時原本充裕的勞動力市場也在越過某個臨界點之后出現(xiàn)強(qiáng)勁的工資上漲現(xiàn)象。種種跡象說明,貨幣政策繼續(xù)跟隨失業(yè)率處于18年高位的美國已不可持續(xù)。 不論是中國同香港地區(qū)、臺灣地區(qū)和韓國的互補貿(mào)易關(guān)系,還是東南亞聯(lián)盟國家第三方市場上的競爭關(guān)系,人民幣匯改將帶動其他亞洲出口國家匯率的一輪調(diào)整。匯率問題不僅僅是貿(mào)易失衡問題,更是需求管理問題。不同于控制國內(nèi)投資和資產(chǎn)泡沫,嚴(yán)厲的緊縮政策是降低世界范圍內(nèi)的總需求的負(fù)和博弈,匯率改革則更近似零和博弈,在不降低世界總需求的情況下,中國讓出一部分需求給其他國家,從而防止了世界經(jīng)濟(jì)總需求的進(jìn)一步萎縮,近似于一種帕累托改進(jìn)。 所以,世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡性產(chǎn)生一種循環(huán):新興市場國家的通脹和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通縮冷熱不均的局面得不到改善,美聯(lián)儲極度寬松的貨幣政策就不可能退出。從而新興市場國家的緊縮政策會造成更大的套利交易和熱錢流入,使政策失效,也無法通過加息抑制通貨膨脹,冷熱不均繼續(xù)惡化。由此看來,人民幣匯改是打破這一循環(huán)的有利契機(jī),使國際間匯率的調(diào)整替代了國內(nèi)價格的調(diào)整。 然而,從長遠(yuǎn)來看,中國貨幣和匯率政策的目標(biāo),應(yīng)當(dāng)是建立獨立的貨幣政策和樹立可信的低通脹目標(biāo)。中國作為一個低收入國家,通貨膨脹目標(biāo)制并不可行,因為食品和能源等波動大的商品占的比重過大。中國的貨幣制度自1994年以來,在貨幣政策基本上實施以貨幣供應(yīng)量、信貸為主的貨幣政策中介目標(biāo),利率手段在調(diào)控中的作用更多是適應(yīng)性和相對滯后的。這一輪匯改啟動之后,參考一籃子貨幣匯率能否建立新的名義錨,如何充分發(fā)展具有流動性的國內(nèi)金融市場,放松資本管制都關(guān)系到新的貨幣制度的形成。
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