由于對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的擔(dān)憂，避險(xiǎn)偏好改變，對(duì)日元需求增加，日元對(duì)美元和歐元都大幅度升值，日元對(duì)美元匯率從5月1日的94.25升值到8月28日的85.35，升值幅度達(dá)到10.43%；日元對(duì)歐元匯率從5月1日的125.39升值到8月28日的108.96，升值幅度為15.08%。根據(jù)日本8月份公布的數(shù)據(jù)，日本出口增速連續(xù)5個(gè)月放緩，而日元又大幅度升值，出口形勢(shì)異常嚴(yán)峻。同時(shí)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加劇了日本政府對(duì)日元升值的擔(dān)憂，央行直接干預(yù)匯率的可能性正在不斷上升。
　　如果日本央行不干預(yù)外匯市場(chǎng)，從理論上來(lái)說(shuō)，國(guó)際資本的自由流動(dòng)自動(dòng)平衡外匯市場(chǎng)，但日元匯率將不得不承擔(dān)調(diào)整的壓力，國(guó)內(nèi)貨幣的任何預(yù)期升值都將導(dǎo)致投資者買入日元，日元將進(jìn)一步升值。當(dāng)匯率變動(dòng)和中央銀行的匯率目標(biāo)不一致時(shí)，中央銀行將進(jìn)行干預(yù)。通常如果私人投資者預(yù)期本幣將升值，除非投資本幣獲利足以彌補(bǔ)匯率的預(yù)期升值，否則投資者將賣外幣，買本幣，本幣升值會(huì)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)。因此中央銀行盡量抵消本幣上浮的壓力，和私人投資者采取相反的措施。
　　筆者認(rèn)為日本干預(yù)匯率的形式主要有以下幾種，呈逐步遞進(jìn)關(guān)系。
  　一是口頭干預(yù)。為了防止通縮，日本一直采取低利率和量化寬松政策，鑒于最近日元不斷走強(qiáng)，日本央行和日本財(cái)政部官員不斷發(fā)出口頭干預(yù)聲明，向市場(chǎng)傳達(dá)信號(hào)，以抑制日元升值。8月25日上午日本首相菅直人表示將在近期公布應(yīng)對(duì)日元走強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)政策；同日，日本內(nèi)閣官房長(zhǎng)官仙谷由人和日本財(cái)政大臣野田佳彥也分別強(qiáng)調(diào)要干預(yù)外匯市場(chǎng)。日本政府主要官員不斷向市場(chǎng)釋放信號(hào)，希望能夠阻止日元繼續(xù)上行，但是現(xiàn)在看來(lái)，口頭干預(yù)的效果較差。
　　二是通過(guò)放松貨幣政策干預(yù)外匯市場(chǎng)。隨著日元不斷升值，日本部分官員認(rèn)為應(yīng)以寬松貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)日元走強(qiáng)，而非通過(guò)直接市場(chǎng)干預(yù)，認(rèn)為增購(gòu)政府債券是可選擇的方式之一。也就是說(shuō)，日本央行將進(jìn)一步放松貨幣政策，增加貨幣和信貸，一方面可以刺激經(jīng)濟(jì)，另一方面又可以阻止日元升值，本國(guó)貨幣供給的增加將會(huì)限制本幣升值。實(shí)際上日本政府也正準(zhǔn)備這么做，為應(yīng)對(duì)日元升值，日本政府計(jì)劃推出新的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，也就是通過(guò)更寬松的貨幣政策，軟化日元。日本政府原來(lái)計(jì)劃于9月份推出新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，放寬貨幣政策，以挽救遭受日元走強(qiáng)和股價(jià)下跌雙重打擊的日本經(jīng)濟(jì)。而根據(jù)目前形勢(shì)，日本政府出臺(tái)新經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃可能會(huì)提前。
　　三是直接干預(yù)外匯市場(chǎng)，但不進(jìn)行沖銷。如果放松貨幣政策，仍然不能夠遏制日元升值，日本政府可能不得不直接干預(yù)外匯市場(chǎng)。也就是說(shuō)，外國(guó)資本流入，中央銀行為了抵消本幣升值，必須買進(jìn)外國(guó)貨幣，外國(guó)貨幣減少，本國(guó)貨幣增加，如果不進(jìn)行沖銷，將有利于進(jìn)一步軟化日元。自從上世紀(jì)70年代中期以來(lái)，主要工業(yè)化國(guó)家中央銀行主要通過(guò)貨幣政策實(shí)現(xiàn)本國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)，但貨幣當(dāng)局不希望匯率政策干擾貨幣政策，因此貨幣當(dāng)局為了穩(wěn)定匯率，往往會(huì)采取相應(yīng)的沖銷措施。也就是央行在買進(jìn)外匯干預(yù)匯率的同時(shí)，在公開市場(chǎng)上賣出本國(guó)債券，回籠本國(guó)貨幣，貨幣基礎(chǔ)不變，很顯然沖銷干預(yù)通過(guò)本國(guó)債券和國(guó)外資產(chǎn)的置換，貨幣供應(yīng)量不變。但筆者認(rèn)為在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，如果日本央行直接干預(yù)，沖銷干預(yù)的可能性不大，因?yàn)椴粵_銷既有利于防范通縮，又有利于遏制日元升值，可謂是“一石二鳥”。
　　干預(yù)匯率的效果還取決于日本央行干預(yù)能否影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，影響投資者的預(yù)期。中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)能否成功很大程度上受公眾預(yù)期的影響，中央銀行在外匯市場(chǎng)上的干預(yù)數(shù)量與外匯的交易量相比是微不足道的，但是中央銀行是外匯市場(chǎng)上最大的交易者，它的干預(yù)向市場(chǎng)傳播了一種信號(hào)和期望的匯率水平，因此對(duì)公眾的預(yù)期有一定的引導(dǎo)作用。自從主要發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來(lái)，中央銀行在外匯市場(chǎng)積極干預(yù)以穩(wěn)定匯率，如本幣升值，中央銀行在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)外幣，但是中央銀行買賣外國(guó)貨幣的效果并不僅僅是限制匯率的變動(dòng)，還有利于引導(dǎo)公眾預(yù)期。預(yù)期渠道是中央銀行通過(guò)干預(yù)提供給市場(chǎng)相關(guān)信息以影響匯率，中央銀行比市場(chǎng)參與者有信息優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)傳播信息影響市場(chǎng)。日本央行向市場(chǎng)多次傳達(dá)了明確的信號(hào)，表示對(duì)日元升值的憂慮，同時(shí)強(qiáng)調(diào)央行將采取相應(yīng)的干預(yù)措施，影響投資者對(duì)匯率預(yù)期走勢(shì)的判斷。日本央行必須密切注視公眾對(duì)干預(yù)匯率政策的看法，避免私人投資者采取相應(yīng)的措施抵消央行干預(yù)的有效性。
　　此外，干預(yù)能否成功還取決于是否能夠得到其他國(guó)家的理解和支持。日元對(duì)美元的匯率是日元幣值對(duì)美元幣值之比，它反映了當(dāng)期日元和美元的幣值之比。在一定的名義匯率水平下，如果美元幣值下降，日元幣值就相對(duì)上升，日元將升值；如果美元幣值上升，日元幣值就相對(duì)下降，日元將貶值。匯率是雙方貨幣的比價(jià)，不僅由本國(guó)貨幣價(jià)值決定，也有其他國(guó)家的貨幣幣值來(lái)決定。美元貶值將強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)日元升值的預(yù)期，投機(jī)資本會(huì)進(jìn)一步流入，增加日元升值的壓力。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步惡化，美元可能進(jìn)一步走弱，則日元升值壓力增加。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，在8月10日的最近一次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的評(píng)估，并宣布將保持量化寬松政策不變。不僅如此，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)可能還會(huì)繼續(xù)“加量”刺激政策，通過(guò)“非常規(guī)”貨幣政策向經(jīng)濟(jì)提供支持，這樣風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)變化，導(dǎo)致對(duì)日元需求進(jìn)一步增加，日元對(duì)美元可能進(jìn)一步走強(qiáng)。筆者認(rèn)為，日本央行干預(yù)的效果不僅僅取決于干預(yù)本身，還取決于對(duì)投資者預(yù)期的引導(dǎo)，以及其他國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)。