最近，中國證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會2011年第14次會議公布，北京佳訊飛鴻電氣股份有限公司IPO獲通過。佳訊飛鴻成為第4家成功轉(zhuǎn)板(非直接轉(zhuǎn)板)的新三板企業(yè)，同時(shí)也是2011年首家轉(zhuǎn)板成功的新三板企業(yè)。（“新三板”是一種全新的場外交易市場，即非上市股份有限公司報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。）
與此同時(shí)，新三板制度框架的設(shè)計(jì)工作也接近尾聲。據(jù)了解，證監(jiān)會多層次資本市場領(lǐng)導(dǎo)小組在前一階段調(diào)研的基礎(chǔ)上，召開論證會，擬訂了場外市場框架。權(quán)威人士透露，新三板制度框架主要體現(xiàn)在三方面，三板市場對個(gè)人開放，注冊制取代現(xiàn)行的備案制，引入做市商制度。最近，以上三方面內(nèi)容監(jiān)管層和媒體最近都披露得較為充分，而關(guān)于新三板全國統(tǒng)一市場的發(fā)展步驟、轉(zhuǎn)板機(jī)制、退市機(jī)制、市場效應(yīng)等方面則成為市場各方希望進(jìn)一步關(guān)注的焦點(diǎn)。
記者了解到，監(jiān)管層的思路是，新三板發(fā)展將從國家級高新區(qū)再到擴(kuò)展到全國市場；整體方案不會設(shè)立直接轉(zhuǎn)板機(jī)制；三板公司退市或?qū)⒃O(shè)立三大標(biāo)準(zhǔn)；3年后市場可達(dá)8000億的市值規(guī)模。
定調(diào)新三板“兩步走”
最近，國家科技部門和證券監(jiān)管部門正在就三板擴(kuò)大試點(diǎn)進(jìn)行論證。據(jù)透露，三板擴(kuò)大試點(diǎn)工作正在加速啟動，試點(diǎn)范圍將分批擴(kuò)大到全國56個(gè)高新技術(shù)園區(qū)及蘇州工業(yè)園區(qū)，首批可能納入15家園區(qū)。
與此同時(shí)，對于發(fā)展場外市場步驟問題，業(yè)內(nèi)紛論頻出。最近，證監(jiān)會有關(guān)部門明確定調(diào)，目前，擴(kuò)大試點(diǎn)的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作正分兩步驟積極穩(wěn)妥推進(jìn)。
據(jù)透露，“十二五”期間，新三板建設(shè)將分步推進(jìn)：一是鑒于國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)相關(guān)基礎(chǔ)準(zhǔn)備工作相對成熟，將首先允許國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)具備條件的未上市股份公司，進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份公開轉(zhuǎn)讓，進(jìn)一步探索場外交易系統(tǒng)運(yùn)行規(guī)律和管理經(jīng)驗(yàn)；二是在制度體系和工作機(jī)制基本形成并穩(wěn)定運(yùn)行后，將市場服務(wù)范圍擴(kuò)大到全國具備條件的股份有限公司。目前，擴(kuò)大試點(diǎn)的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作正在積極穩(wěn)妥推進(jìn)。
記者注意到，今年年初的全國證券期貨監(jiān)管工作會議中，便將證券市場構(gòu)建以三板為基礎(chǔ)的統(tǒng)一的全國性場外市場作為2011年的重中之重推出。當(dāng)時(shí)市場開始傳言，新三板試點(diǎn)有望在2011年初向全國50多家高新技術(shù)園區(qū)擴(kuò)容。部分開發(fā)區(qū)已向證監(jiān)會及相關(guān)部門提交了進(jìn)入“新三板”擴(kuò)容試點(diǎn)的申請。
今年全國兩會期間，監(jiān)管層曾頻頻就新三板問題表態(tài)。中國證監(jiān)會主席尚福林在十一屆全國人大四次會議期間表示，新三板市場的相關(guān)制度已經(jīng)到位，將擇機(jī)推出，退出機(jī)制改革也將逐步推出。之后，深交所理事長陳東征及證監(jiān)會上市部副主任歐陽澤華更是對三板的退市問題發(fā)表相關(guān)言論。
據(jù)了解，作為今年中國資本市場改革發(fā)展重點(diǎn)工作之一，目前各地高新園區(qū)都在積極爭取進(jìn)入首批“新三板”擴(kuò)大試點(diǎn)名單，而各地也在以空前的投入搶占多層次資本市場的這條新跑道。
自監(jiān)管層提出意向，要將中關(guān)村園區(qū)代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)擴(kuò)大到其他具備條件的國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)的未上市高新技術(shù)企業(yè)，各地園區(qū)便紛紛開始行動，力爭成為試點(diǎn)園區(qū)。截至目前，全國共有超過80家的國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，據(jù)悉，其中的40多家都曾提出成為首批擴(kuò)容園區(qū)的目標(biāo)。
最近，廣東證監(jiān)局局長侯外林、吉林證監(jiān)局局長江連海和江蘇證監(jiān)局局長左紅都曾表示，其轄區(qū)內(nèi)均有部分高新開發(fā)區(qū)在為進(jìn)入新三板試點(diǎn)做積極準(zhǔn)備。據(jù)介紹，上述3個(gè)省中就有廣州、佛山、深圳、中山、南京、蘇州、長春等數(shù)家高新園區(qū)遞交了進(jìn)入新三板的試點(diǎn)申請。
“場外市場不會一下子對國家級高新區(qū)一起開放，會有一個(gè)分批進(jìn)入的過程�！弊C監(jiān)會有關(guān)人士最近表示，場外市場建設(shè)將分步推進(jìn)，在國家高新區(qū)企業(yè)掛牌機(jī)制運(yùn)作成熟后，場外市場試點(diǎn)的范圍將擴(kuò)大到全國具備條件的股份有限公司。
另外，針對地方股權(quán)交易所、產(chǎn)權(quán)交易所，在擴(kuò)大試點(diǎn)、建設(shè)全國性場外交易市場的問題上，專家認(rèn)為證監(jiān)會首先強(qiáng)調(diào)的是統(tǒng)一監(jiān)管。
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長賀強(qiáng)表示，“新三板”應(yīng)該有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)一的條件，“這個(gè)很重要，先統(tǒng)一則便于統(tǒng)一監(jiān)管，有利于打破地域界限。如果先擴(kuò)容后統(tǒng)一，則會出現(xiàn)場外市場受地方影響太大，會發(fā)生地方性的內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易以及地方主義等問題。”他認(rèn)為，如果先建立統(tǒng)一的場外市場，則便于統(tǒng)一監(jiān)管，易于打破地方保護(hù)主義，防止地方性的過度投資和內(nèi)幕交易。
不會直接轉(zhuǎn)板
據(jù)記者最新了解，市場熱議的“直接轉(zhuǎn)板”制度，將不會出現(xiàn)在將來公布的新三板整體方案中。
目前，新三板企業(yè)到中小板或創(chuàng)業(yè)板上市并無直接轉(zhuǎn)板通道，其IPO程序與一般社會公眾公司上市相同，都要重新申請并走IPO程序。方案沒有設(shè)立直接轉(zhuǎn)板，抑制了部分企業(yè)掛牌新三板的積極性。對此，上證所有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，從長遠(yuǎn)看，未來轉(zhuǎn)板通道一定會打通。
北京一位券商人士表示，“我認(rèn)為現(xiàn)在不可能允許(轉(zhuǎn)板)，否則會打亂現(xiàn)有審批制度。雖然報(bào)備制度或許是將來的趨勢，但不可能這么快延伸到需要嚴(yán)格審批的主板和創(chuàng)業(yè)板。”
據(jù)了解，在美國市場，場外市場(OTCBB)掛牌公司可以向納斯達(dá)克主板或紐交所轉(zhuǎn)板，但前提條件是公司滿足發(fā)行在外股本規(guī)模、股價(jià)、流動性等要求，這些要求事實(shí)上已經(jīng)與IPO非常接近。與國內(nèi)不同的是，美國市場無論是直接IPO還是轉(zhuǎn)板，都不需要進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審批，這使得轉(zhuǎn)板成為有規(guī)則可循的市場行為。
上證所有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，對于中國市場而言，可取的辦法可能是先建立和完善各個(gè)層次的市場，再打通市場之間的聯(lián)系。即使暫時(shí)沒有轉(zhuǎn)板制度，覆蓋全國的、統(tǒng)一監(jiān)管的場外市場將有利于提高非上市股份公司的治理水平，便利融資和股份流轉(zhuǎn)，為更高層次的市場培育充足的上市資源。
申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明表示，直接轉(zhuǎn)板的基礎(chǔ)是注冊制。雖然注冊制早晚要實(shí)現(xiàn)，但現(xiàn)在國內(nèi)符合上市條件的企業(yè)太多了，一下放開并不具備可操作性。另有市場人士指出，隨著新三板掛牌企業(yè)變身“非上市的公眾公司”，新三板的監(jiān)管權(quán)也將從證券業(yè)協(xié)會轉(zhuǎn)給證監(jiān)會。
證監(jiān)會有關(guān)人士最近表示，將考慮解決新三板公司轉(zhuǎn)板機(jī)制建立中的“200人”限制，以打通轉(zhuǎn)板通道；對創(chuàng)業(yè)板上市公司“保薦+直投”商業(yè)模式中可能存在的腐敗問題，有關(guān)部門也將進(jìn)行制度完善。
在《證券法》中，對不特定對象發(fā)行證券、向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的，都被定義為公開發(fā)行。而新三板掛牌企業(yè)實(shí)際屬于非上市公眾公司，因此在股份轉(zhuǎn)讓過程中，股東人數(shù)始終不能突破200人，這成為三板公司直接轉(zhuǎn)上市公司中存在的關(guān)鍵問題之一。如果能夠突破200人限制，將直接推動轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立。對于是否會突破這一技術(shù)性障礙的問題，上證所有關(guān)負(fù)責(zé)人明確向記者表示，“肯定在考慮這個(gè)問題。如果不對200人的限制進(jìn)行合理安排，那么新三板公司就無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板通道將被封死，所以這個(gè)問題必定要被解決掉。”
三大退市標(biāo)準(zhǔn)
業(yè)內(nèi)人士在接受采訪時(shí)表示，嚴(yán)格的退市機(jī)制是新三板市場可持續(xù)發(fā)展的制度保證。這點(diǎn)既是對國際證券市場成熟做法的借鑒，也是對我國證券市場以往監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)。
據(jù)了解，將來的整體方案可能以股票價(jià)格、成交量、做市商數(shù)量作為新三板的主要退市標(biāo)準(zhǔn)。三大標(biāo)準(zhǔn)借鑒了國外證券市場退市機(jī)制的成熟經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)多年上市公司監(jiān)管實(shí)踐。當(dāng)然，具體的退市標(biāo)準(zhǔn)還有待細(xì)化及不斷完善，需要充分考慮到政策制定的科學(xué)性，以及實(shí)施的難點(diǎn)。
目前，新三板對掛牌公司終止掛牌的規(guī)定較為簡單，僅在2009年7月6日中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法(暫行)》中有所涉及。
《試點(diǎn)辦法》基本沿用主板市場的退市規(guī)定：未在規(guī)定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或連續(xù)3年虧損的，實(shí)行特別處理。另外，掛牌公司出現(xiàn)下列情形之一的，終止其股份掛牌：1)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序；2)中國證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)其公開發(fā)行股票申請；3)北京市人民政府有關(guān)部門同意其終止股份掛牌申請；4)協(xié)會規(guī)定的其他情形。
2009年7月8日，中農(nóng)羊業(yè)因未能按時(shí)披露2007年度、2008年度定期報(bào)告，被中國證券業(yè)協(xié)會實(shí)行特別處理，公司股票簡稱由“中農(nóng)羊業(yè)”變更為“ST羊業(yè)”，成為新三板第一家被ST的掛牌公司。
相比我國中小板、創(chuàng)業(yè)板日趨嚴(yán)格、規(guī)范、市場化的退市標(biāo)準(zhǔn)，新三板現(xiàn)行的退市標(biāo)準(zhǔn)較為寬松，仍然體現(xiàn)出行政主導(dǎo)而非市場主導(dǎo)，在退出程序和制度安排上缺乏可操作性。
中國證券業(yè)協(xié)會的專題報(bào)告稱，新三板先行實(shí)行嚴(yán)格的退市機(jī)制，有利于形成對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的壓力傳導(dǎo)效應(yīng)，樹立優(yōu)勝劣汰的示范效應(yīng)，倒逼以上板塊迅速完善退市機(jī)制。因此，新三板先行實(shí)行嚴(yán)格的退市機(jī)制，有利于我國資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，有利于為推動我國資本市場縱深發(fā)展，形成多層次、全方位的資本市場格局。
報(bào)告同時(shí)認(rèn)為，經(jīng)過20年的發(fā)展，我國證券市場日臻成熟，社會各界對退市已經(jīng)有了基本的心理承受能力，進(jìn)一步完善上市公司退市機(jī)制的條件已經(jīng)具備。但中國資本市場的特殊性，主板、中小板、甚至創(chuàng)業(yè)板一步到位參照國外創(chuàng)業(yè)板高退市率的做法推行退市還不現(xiàn)實(shí)。
西部證券的程曉明建議，新三板現(xiàn)行的退市標(biāo)準(zhǔn)可以較為寬松，基本沿用主板市場的退市規(guī)定。但是，與主板主要關(guān)注上市公司過去的經(jīng)營業(yè)績不同，新三板更看重掛牌公司的未來成長性。因此，對新三板掛牌公司的價(jià)值判斷重點(diǎn)應(yīng)放在企業(yè)是否仍然具有創(chuàng)新活力以及市場對其創(chuàng)新活力的認(rèn)可上，而不是簡單地強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)指標(biāo)這樣的量化標(biāo)準(zhǔn)。
業(yè)內(nèi)建議，完善新三板的退市機(jī)制，應(yīng)更多的借鑒納斯達(dá)克等國際創(chuàng)業(yè)板的成熟做法，結(jié)合我國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)，并吸取主板退市規(guī)則設(shè)計(jì)缺陷的教訓(xùn)，不應(yīng)再把連續(xù)虧損作為單一退市標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)將監(jiān)管規(guī)范類指標(biāo)和市場交易類指標(biāo)一并引入退市制度。并且，與寬松的注冊制上市制度相對應(yīng)，新三板應(yīng)制定嚴(yán)格的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)即退市標(biāo)準(zhǔn)，參照納斯達(dá)克的“一美元退市規(guī)則”，建立維持掛牌地位的最低標(biāo)準(zhǔn)，如成交量、做市商數(shù)和最低報(bào)買價(jià)等。如掛牌公司低于某一最低標(biāo)準(zhǔn)一定期限，即直接退市、快速退市，不再實(shí)行長時(shí)間的退市風(fēng)險(xiǎn)警示。
呈現(xiàn)三大市場效應(yīng)
根據(jù)業(yè)內(nèi)預(yù)期，未來新三板擴(kuò)容，將對證券市場規(guī)模、創(chuàng)業(yè)板估值、券商業(yè)務(wù)等三方面產(chǎn)生較大的效應(yīng)和影響。
據(jù)預(yù)測，從新三板擴(kuò)容后的市場容量來看，短期內(nèi)，監(jiān)管層仍將秉承“先試點(diǎn)后鋪開”的政策指向，逐批漸次放開。但即使按照首批可能選擇10-15家園區(qū)試點(diǎn)、10%的掛牌率估算，未來1—2年內(nèi)掛牌企業(yè)數(shù)量也將達(dá)到500-800家、為現(xiàn)有掛牌企業(yè)數(shù)量的6—10倍；3年后市場可達(dá)8000億元的市值規(guī)模。
平安證券表示，值得注意的是，新三板的擴(kuò)容最終將對創(chuàng)業(yè)板估值起到強(qiáng)下拉式比價(jià)效應(yīng)，如果依現(xiàn)在80—100倍的發(fā)行PE估算創(chuàng)投企業(yè)的投資回報(bào)，其風(fēng)險(xiǎn)顯然將被低估。
新三板擴(kuò)容將利好“投向”創(chuàng)投類上市公司，其較低的掛牌門檻有助于創(chuàng)投項(xiàng)目退出獲利。此外，多層次市場體系完善以及轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立，使持有當(dāng)下新三板公司股權(quán)的上市公司也受惠于2—3倍的轉(zhuǎn)板溢價(jià)。但目前，A股對于創(chuàng)投類企業(yè)的估值邏輯仍存在不少困惑與分歧——如盈利情況不確定性、波動性均較強(qiáng)，難以用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對其估值。
機(jī)構(gòu)人士表示，作為新三板市場的核心機(jī)構(gòu)，證券公司將是新三板的最大受益者，這也將從業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、產(chǎn)業(yè)鏈條延長和盈利模式拓展等多方面顯現(xiàn)出來。
中關(guān)村試點(diǎn)以來，三板市場一直存在許多問題，如公司質(zhì)量難以提升、審批效率不高、交投清淡、融資功能形同虛設(shè)等等。大部分參與新三板業(yè)務(wù)的證券公司始終未能獲得盈利，大型證券公司參與熱情不高。
新三板的定價(jià)機(jī)制為券商協(xié)商配對，因此往往有價(jià)無市。“沒有活躍的交易是因?yàn)闆]有穩(wěn)定的價(jià)格，或者交易價(jià)格不真實(shí)。價(jià)格真實(shí)就是‘只認(rèn)錢不認(rèn)人’�，F(xiàn)在的新三板交易可以選擇交易對手。你報(bào)100元我不一定買你的，我去買他報(bào)200元的。券商在里面的功能就是辦手續(xù)。”西部證券代辦股份轉(zhuǎn)讓部總經(jīng)理程曉明直率地說。
南京證券北京投行總部總經(jīng)理尚文彥稱，在新三板過去的試點(diǎn)中，由于交易制度的原因，加之質(zhì)量好的公司有上市預(yù)期，股東又嚴(yán)重惜售，因此沒有活躍的交易；同時(shí)新三板融資功能并沒有完全實(shí)現(xiàn)，一些質(zhì)地較好的公司都不愿意上新三板。
據(jù)了解，證券業(yè)協(xié)會和證監(jiān)會已擬訂了《關(guān)于場外市場引入做市商制度的實(shí)施方案》。這份相當(dāng)于做市業(yè)務(wù)指引的方案，擬放行先期參與新三板市場的21家券商進(jìn)入首批做市商。
做市商是在證券市場上不斷地為所代表的股票提供雙向報(bào)價(jià)，并以自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易的公司。做市商負(fù)有維持股票流動性的義務(wù)，其利潤來自于買賣的價(jià)差。
據(jù)了解，擴(kuò)容后進(jìn)入新三板的公司每家至少要有兩家做市商，通過競爭保證報(bào)價(jià)公允，其中一家為推薦掛牌的主辦券商�，F(xiàn)有的新三板公司則考慮給予一定過渡期，自愿選擇。做市商的義務(wù)包括維持市場流動性和穩(wěn)定性。在特定情況下，做市商的報(bào)價(jià)義務(wù)可以豁免，如不足1000股時(shí)豁免賣出義務(wù)，超過總股本10%時(shí)豁免買入義務(wù)，做市商考慮享有一定的稅收優(yōu)惠。
“現(xiàn)在大家都知道三板有機(jī)會，可有些人還沒看到機(jī)會在哪兒。所以我們要趕緊儲備�！背虝悦髡f�！懊绹套鍪械睦麧櫩梢哉嫉秸麄�(gè)公司的2/3，對于中小券商來說，做市商是最大的機(jī)會。將來大券商一旦進(jìn)來，我們肯定是優(yōu)勢盡失�！�
分析人士認(rèn)為，將來券商可能成立做市商子公司或者做市商部門來操作這項(xiàng)業(yè)務(wù)，做市業(yè)務(wù)的資本金上限可能與券商的凈資本以一定比例掛鉤。但在現(xiàn)階段對券商的風(fēng)險(xiǎn)管控水平下，主辦券商可能不愿意為推薦的所有公司做市。
“此外，未來券商新三板融資費(fèi)收入將會很可觀�！蔽鞑孔C券相關(guān)業(yè)務(wù)人士指出。新三板作為解決中小企業(yè)融資的重要平臺，隨著企業(yè)數(shù)量和規(guī)模的擴(kuò)大，融資需求將同時(shí)增加。為此，新三板企業(yè)定向增資的顧問費(fèi)也可成為主辦券商業(yè)務(wù)收入的重要來源之一。
據(jù)了解，目前該類顧問費(fèi)占募集資金總額的5%左右，如果以一個(gè)3000萬融資額的中型項(xiàng)目計(jì)算，將為券商帶來150萬左右的收入。據(jù)國泰君安研究報(bào)告測算，短期內(nèi)新三板對證券行業(yè)的凈收入貢獻(xiàn)在1%左右；但未來3年內(nèi)，新三板市值規(guī)模和交易額將均達(dá)到5000億元的量級。由此，給證券公司帶來的增量收入可望達(dá)到170億元左右、凈收入貢獻(xiàn)度約在6%左右，將成為證券公司的重要收入來源。