本周，債市現(xiàn)券走勢(shì)再度轉(zhuǎn)強(qiáng)，公開市場(chǎng)祭出巨量逆回購(gòu)使流動(dòng)性壓力得以趨緩，并進(jìn)一步提振了本已初現(xiàn)回暖跡象的現(xiàn)券市場(chǎng)。
　　分析人士指出，盡管在政策未放松的情況下，資金面的階段性偏緊使得利率產(chǎn)品收益率不具備大幅向下的條件，但在目前的收益率水平下，其風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)可控，只要資金面不再反復(fù)，現(xiàn)券回暖還有空間。

　　現(xiàn)券市場(chǎng)回暖跡象顯現(xiàn)

　　中債提供的數(shù)據(jù)顯示，截至9月26日收盤，銀行間債券市場(chǎng)收益率整體下行。利率產(chǎn)品下行幅度約2BP-7BP；信用產(chǎn)品下行1BP-6BP。
　　具體來看，國(guó)債收益率曲線1、5、10年期下行2BP-7BP至2.83%、3.17%、3.44%；央票收益率曲線1、3年期下行2BP-4BP至3.05%、3.20%水平；固息金融債收益率曲線(進(jìn)出口行和農(nóng)發(fā)行)1、5、10年期下行2BP-6BP至3.27%、3.88%、4.19%；固息金融債收益率曲線(國(guó)開行)5、10年期下行2BP-4BP至4.10%、4.31%的位置。
　　無疑，隨著QE3對(duì)于利率債的沖擊逐漸淡化，自上周開始利率產(chǎn)品收益率普遍出現(xiàn)回落，超調(diào)后配置機(jī)構(gòu)的介入也促使一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)利率持續(xù)走低。
　　可以看到，上周共計(jì)招標(biāo)發(fā)行了4只利率產(chǎn)品，其中續(xù)發(fā)國(guó)債和增發(fā)的進(jìn)出口行金融債中標(biāo)利率紛紛下探，顯示出中長(zhǎng)端利率債在連續(xù)數(shù)個(gè)交易日大幅上行后，投資者對(duì)于其配置價(jià)值的認(rèn)可。
　　另一方面，本周二招標(biāo)發(fā)行的第三輪國(guó)開行“福娃債”同樣獲得機(jī)構(gòu)追捧，5期債券分別獲得了1.18倍、2.92倍、3.78倍、2.74倍和3.63倍的火爆認(rèn)購(gòu)。
　　在多數(shù)業(yè)內(nèi)人士看來，目前中長(zhǎng)期利率債收益率已經(jīng)回到今年兩次降息之前的水平，調(diào)整幅度比較充分，受到市場(chǎng)的認(rèn)可亦在情理之中，短期內(nèi)只要資金面保持穩(wěn)定，則現(xiàn)券回暖還有一定空間。
　　不僅如此，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)觸底反彈的跡象，預(yù)計(jì)通脹即使未來小幅反彈，其力度也相對(duì)有限，在資金面基本穩(wěn)定的背景下，基于當(dāng)前利率產(chǎn)品收益率已接近歷史均值且具備一定配置價(jià)值，則券商建議資金充裕的機(jī)構(gòu)以及配置型機(jī)構(gòu)積極參與一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)。

　　巨量逆回購(gòu)改善流動(dòng)性

　　就資金面而言，繼本周二央行公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作創(chuàng)下單日歷史最高值后，9月27日上午央行再次進(jìn)行了500億元14天期和1300億元28天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率分別持平于3.45%和3.60%。
　　至此，鑒于本周逆回購(gòu)到期規(guī)模為1070億元，減去20億元央票到期以及共計(jì)4700億元的逆回購(gòu)?fù)斗�，公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資金凈投放3650億元。而截至9月26日收盤，銀行間回購(gòu)利率全線下行，隔夜品種領(lǐng)跌147個(gè)基點(diǎn)。具體來看，1天3.003%，較上日大跌147.1個(gè)基點(diǎn)；2天3.954%，較上日回落61.0個(gè)基點(diǎn)；3天3.742%，較上日下行97.3個(gè)基點(diǎn)；14天4.251%，較上日再降56.5個(gè)基點(diǎn)；21天4.729%，較上日回調(diào)16.0個(gè)基點(diǎn)。
　　“本周公開市場(chǎng)的凈投放資金規(guī)模幾乎相當(dāng)于一次0.5%的降準(zhǔn)了，并且市場(chǎng)資金利率全面下降，從銀行間市場(chǎng)拆入資金的難度也大幅下降，”順德農(nóng)商銀行固定收益研究員宋球紅坦言，“估計(jì)機(jī)構(gòu)基本已儲(chǔ)備了應(yīng)對(duì)節(jié)日的現(xiàn)金需求”。
　　毫無疑問，在季末存貸比考核以及“十一”節(jié)前備付的壓制下，本周央行繼續(xù)采用大規(guī)模逆回購(gòu)操作來進(jìn)行對(duì)沖符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　“7天期逆回購(gòu)的暫停同樣在預(yù)料之中�！币晃粎⑴c逆回購(gòu)招標(biāo)的商行交易員告訴記者，“7天逆回購(gòu)的到期時(shí)間是10月8日，加上當(dāng)日將補(bǔ)繳大量存款準(zhǔn)備金，屆時(shí)資金壓力料非常大。所以暫停7天逆回購(gòu)操作并不出人意料。”
　　上述交易員還表示，“央行公開市場(chǎng)放量逆回購(gòu)施援，不僅改善了流動(dòng)性狀況，同樣舒緩了市場(chǎng)對(duì)國(guó)慶長(zhǎng)假前資金面緊張的預(yù)期�！�
　　包括中金公司在內(nèi)的多數(shù)券商機(jī)構(gòu)預(yù)期，受央票到期量大、財(cái)政存款集中投放以及外匯占款有望回升等多重因素影響，四季度流動(dòng)性將有所改善，7天回購(gòu)利率均值有望回落至3%附近甚至以下。

　　后市表現(xiàn)相對(duì)樂觀

　　短期內(nèi)資金面走勢(shì)已然成為制約債券市場(chǎng)表現(xiàn)的重要因素，目前短端利率產(chǎn)品以及短融升幅相對(duì)較大也體現(xiàn)出季末臨近，資金利率上行對(duì)于短債收益率上行的傳導(dǎo)�！�
　　不過，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士對(duì)后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)均持相對(duì)樂觀的態(tài)度。首先，四季度的央票到期量達(dá)到2590億元，大量的央票到期使得公開市場(chǎng)交易商對(duì)央行的逆回購(gòu)需求有望下降，即使公開市場(chǎng)保持同樣的凈投放力度，資金來源的成本亦將明顯降低，從而有利于推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)利率下行。其次，財(cái)政存款將集中在11月和12月投放，預(yù)計(jì)投放量達(dá)到1.3萬(wàn)億元左右�？傮w來看，債市收益率在四季度上行風(fēng)險(xiǎn)有限，而流動(dòng)性的改善比較確定，回購(gòu)利率的下行定然將帶動(dòng)債券收益率回落。
　　具體到債市投資策略上，利率產(chǎn)品方面，目前長(zhǎng)期利率，特別是金融債券的配置價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，雖然市場(chǎng)依然面臨資金不穩(wěn)定的壓力，但是該因素不會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)性壓制作用。
　　對(duì)于信用債來說，四季度城投類產(chǎn)品仍可予以關(guān)注。當(dāng)前在地方融資需求壓力高，信貸總量受限的情況下，債券對(duì)中長(zhǎng)期信貸有較強(qiáng)的替代性，這也使得新發(fā)城投債的利率居高難下�？芍档靡惶岬氖�，當(dāng)城投債發(fā)行溢價(jià)逐步回升并接近一季度高位后，城投債的安全邊界也得以加強(qiáng)，長(zhǎng)期配置價(jià)值初步顯現(xiàn)，建議擇優(yōu)介入。