進(jìn)入3月，正回購(gòu)重啟的沖擊逐漸平復(fù)，資金面回歸到較為寬松的狀態(tài)，即便央行實(shí)施凈回籠與大盤轉(zhuǎn)債申購(gòu)也未能阻礙資金價(jià)格的回落。不過，考慮到資金面繼續(xù)改善的空間不大，且未來可能面臨些許收緊壓力，市場(chǎng)不宜過度期待流動(dòng)性對(duì)于A股估值的推動(dòng)作用。

　　正回購(gòu)沖擊消除　資金面趨于寬松

　　年初以來，寬松成為市場(chǎng)資金面的常態(tài)。期間偶爾打破平靜，除了月末、春節(jié)一類的季節(jié)性因素，央行2月中下旬重啟正回購(gòu)操作便導(dǎo)致了“突然襲擊”。2月19日，央行在公開市場(chǎng)恢復(fù)了暫停近8個(gè)月的正回購(gòu)交易，一度被市場(chǎng)解讀為貨幣政策收緊的信號(hào)，疊加月末因素的影響，隔夜Shibor利率一度漲破4%，其給資金面帶來的震動(dòng)甚至超過了春節(jié)。
　　但進(jìn)入3月份，正回購(gòu)重啟的沖擊逐漸平復(fù)，市場(chǎng)資金面恢復(fù)寬松狀態(tài)。3月19日，央行在例行公開市場(chǎng)操作繼續(xù)實(shí)施正回購(gòu)交易，且390億元的規(guī)模創(chuàng)下恢復(fù)操作以來新高。當(dāng)日隔夜Shibor利率反而下跌27.6個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.25%，明顯低于2月下旬至3月上旬的水平。若將民生轉(zhuǎn)債發(fā)行的沖擊考慮在內(nèi)，則不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前資金面不僅已恢復(fù)寬松，而且比預(yù)想的還要寬松。
　　在央行連續(xù)回收貨幣同時(shí)面臨大盤轉(zhuǎn)債發(fā)行的情況下，資金面能夠如此寬松，一則是繼續(xù)受益于春節(jié)后現(xiàn)金回流銀行體系的支撐。申銀萬國(guó)證券認(rèn)為，春節(jié)后現(xiàn)金回流的時(shí)間跨度大概為4-5周，從2月底至當(dāng)前，現(xiàn)金回籠量大概有3000-4000億元。二則可能得到了外部流動(dòng)性的支持。興業(yè)證券表示，近期人民幣即期匯率相對(duì)于中間價(jià)出現(xiàn)了明顯的走強(qiáng)，暗示在春節(jié)因素逐步消失之后，市場(chǎng)的結(jié)匯需求又開始回升，外匯占款增長(zhǎng)形成的基礎(chǔ)貨幣投放相應(yīng)彌補(bǔ)了央行回籠的缺口。
　　市場(chǎng)人士指出，未來外部流動(dòng)性的被動(dòng)投放將沖抵央行公開市場(chǎng)回籠帶來的資金缺口，3-4月份市場(chǎng)資金面不會(huì)脫離適度寬松的范疇。

　　超預(yù)期難再現(xiàn)　流動(dòng)性行情或打折

　　對(duì)于金融資產(chǎn)而言，流動(dòng)性寬裕往往意味著估值水平可能上升。年初至春節(jié)前，股債市場(chǎng)齊漲的背后，流動(dòng)性持續(xù)寬松及市場(chǎng)預(yù)期改善的作用不可忽視。而2月中下旬，央行重啟正回購(gòu)，迫使市場(chǎng)修正過于樂觀的流動(dòng)性預(yù)期，也在時(shí)點(diǎn)上與上證指數(shù)沖高回落體現(xiàn)出高度的一致性。經(jīng)歷了正回購(gòu)重啟與月末效應(yīng)帶來的動(dòng)蕩，3月份以來資金面再度顯現(xiàn)出“超預(yù)期”寬松的苗頭，但市場(chǎng)人士認(rèn)為，未來流動(dòng)性對(duì)A股市場(chǎng)走勢(shì)的正面作用可能減弱。
　　關(guān)鍵在于，未來資金面適度寬松可期，但再現(xiàn)“超預(yù)期寬松”卻不太現(xiàn)實(shí)。一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在通脹預(yù)期抬頭的背景下，近期央行恢復(fù)開展正回購(gòu)操作，并且連續(xù)通過公開市場(chǎng)回籠資金，表明貨幣政策正從前期實(shí)際偏寬松恢復(fù)中性狀態(tài)。盡管未來一兩個(gè)月通脹可能再度回落，貨幣政策進(jìn)一步收緊的空間不大，但正回購(gòu)重啟明確表明了央行對(duì)于流動(dòng)性寬松的“上限”。當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)未來資金面的預(yù)期也正逐步轉(zhuǎn)為中性，加上前期市場(chǎng)上漲已充分消化了資金價(jià)格低位運(yùn)行的利好，即便未來資金價(jià)格重新回歸低位，也難成為市場(chǎng)進(jìn)一步上漲的推動(dòng)力。
　　而從邊際上看，自3月底開始，4月份后資金面可能略微收緊。3月份是季度末月，在銀行季末考核影響下，資金面面臨季節(jié)性的收緊壓力，且壓力應(yīng)該比前兩個(gè)月月末更明顯。而進(jìn)入4月份，資金面首先將面臨清明小長(zhǎng)假前現(xiàn)金走款的襲擾。其次，從過去3年的情況來看，4月份面臨較大規(guī)模的財(cái)政存款回籠，回籠的平均規(guī)模達(dá)到了4000億元，將對(duì)資金面形成一定的沖擊。最后，4月份外匯占款的增長(zhǎng)速度可能相比一季度放緩。一方面，美元升值的態(tài)勢(shì)較為明顯，而人民幣跟隨美元走強(qiáng)會(huì)逐步影響到中國(guó)的經(jīng)常賬戶，央行可能并不愿意人民幣過于強(qiáng)勢(shì)；另一方面，經(jīng)歷過近幾個(gè)月較大規(guī)模的結(jié)匯之后，前期累計(jì)的結(jié)匯需求得到了較大程度的釋放，再考慮到股市表現(xiàn)疲軟和房地產(chǎn)調(diào)控政策使得后期房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期有所減弱，外匯占款的增長(zhǎng)速度邊際上也將難以改善。