日前美聯(lián)儲(chǔ)9月的議息會(huì)議決定維持850億美元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模不變，此消息超出市場(chǎng)預(yù)期。那么美聯(lián)儲(chǔ)退出延期究竟意味著什么？將對(duì)全球金融資產(chǎn)帶來(lái)哪些影響？包括股市在內(nèi)的全球大類資產(chǎn)配置策略又將發(fā)生哪些微妙的變化呢？

　　退出延期不改資產(chǎn)重估趨勢(shì)

　　美聯(lián)儲(chǔ)9月的議息會(huì)議決定維持850億美元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模不變，超出市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為：
　　(1)聯(lián)儲(chǔ)鴿派態(tài)度超出市場(chǎng)預(yù)期，短期利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
　　會(huì)議的鴿派結(jié)果超出市場(chǎng)整體性的預(yù)期，美國(guó)10年期國(guó)債利率短期可能會(huì)有較明顯的向下調(diào)整，金融市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊暫時(shí)緩解，利好于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是前期受壓于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率攀升和套息資本回流最為明顯的高金融屬性風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，短期包括美債、貴金屬商品以及新興市場(chǎng)相關(guān)資產(chǎn)等都會(huì)有一定的反彈，對(duì)A股的短期影響也偏正面。
　　(2)復(fù)蘇放緩主導(dǎo)退出延期，但四季度仍有退出沖擊壓力。
　　本次美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期較7月份的會(huì)議有明顯的下調(diào)，且表示對(duì)于資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)退出計(jì)劃無(wú)固定線路圖，退出延期的原因主要在于對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的擔(dān)憂：一是近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所放緩；二是10月美債上限的談判可能仍會(huì)有不確定性，從而存在政府部門(mén)對(duì)于經(jīng)濟(jì)負(fù)面拖累的風(fēng)險(xiǎn)。但是我們認(rèn)為這并不改變退出的市場(chǎng)預(yù)期，考慮到伯南克在明年一季度離任，四季度市場(chǎng)或仍有退出的壓力。
　　(3)不確定性沖擊延后，大類資產(chǎn)重估方向不變。
　　退出延期實(shí)際上相當(dāng)于不確定性沖擊的延后，流動(dòng)性收縮預(yù)期仍懸在空中，因此本輪美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利好在時(shí)間和空間上都比較有限。中期看，流動(dòng)性退潮趨勢(shì)仍將繼續(xù)，大類資產(chǎn)價(jià)格重估——去金融屬性與回歸基本面，也仍將進(jìn)行。

　　退出下的金融資產(chǎn)定價(jià)分析

　　根據(jù)我們對(duì)歐美為主的發(fā)達(dá)市場(chǎng)與包含中國(guó)在內(nèi)的金磚國(guó)家以及其他新興市場(chǎng)的分析研究，發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的迫切性，決定了退出下的兩大類市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)關(guān)注點(diǎn)的不同。
　　發(fā)達(dá)市場(chǎng)關(guān)注基本面成長(zhǎng)性。由于債務(wù)杠桿去化和主要經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)要素供需與價(jià)格層面的大幅調(diào)整，私人市場(chǎng)的出清與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和新商業(yè)模式的逐步形成，意味著美國(guó)為主的發(fā)達(dá)市場(chǎng)新周期可能慢慢展開(kāi)，因此發(fā)達(dá)市場(chǎng)的相關(guān)資產(chǎn)需要更加關(guān)注的是基本面成長(zhǎng)性。以股票來(lái)說(shuō)，盡管受到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不斷上行的負(fù)面壓力，但其現(xiàn)金流依然充裕、ROE在持續(xù)回升，這意味著盈利能力的改善能否超過(guò)資金成本的上升是核心關(guān)注點(diǎn)。
　　新興市場(chǎng)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)不同，新興市場(chǎng)目前大都處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整期，且退出給予新興市場(chǎng)改革調(diào)整更大的壓力，宏觀經(jīng)濟(jì)受制于高杠桿和通脹的制約，短期尚難有明顯的改觀，因此其基本面成長(zhǎng)性短期難有期待，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)應(yīng)該更多的關(guān)注利率尤其是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化。這包括內(nèi)部改革調(diào)整帶來(lái)預(yù)期變化，以及量寬退出的沖擊，尤其是考慮到歷史上美聯(lián)儲(chǔ)多次貨幣政策大轉(zhuǎn)向時(shí)，都引發(fā)新興市場(chǎng)金融危機(jī)，退出下新興市場(chǎng)的相關(guān)資產(chǎn)其隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整會(huì)更加顯著。

　　退出影響資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制

　　我們認(rèn)為的退出，對(duì)于全球大類金融資產(chǎn)的傳導(dǎo)影響主要體現(xiàn)在三個(gè)層面：(1)流動(dòng)性的沖擊，(2)貨幣政策的沖擊，(3)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。
　　結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和5月以來(lái)全球大類資產(chǎn)的調(diào)整，整體來(lái)看，就中短期而言，退出影響資產(chǎn)價(jià)格的最核心傳導(dǎo)機(jī)制是流動(dòng)性，而中長(zhǎng)期看，尤其是到了美聯(lián)儲(chǔ)加息階段之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊可能更顯著。
　　流動(dòng)性的沖擊
　　由于歷史上基本每次聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向都導(dǎo)致新興市場(chǎng)危機(jī)，這無(wú)形也加大了市場(chǎng)對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的大幅抬升。因此，我們看到退出預(yù)期的沖擊下，部分新興市場(chǎng)利率上行的幅度要顯著地高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整幅度也更顯著。
　　貨幣政策的沖擊
　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，約束了其他央行貨幣政策的操作空間，尤其對(duì)于仍旨在利用寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體。這將會(huì)在貨幣政策預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)層面形成擾動(dòng)�？紤]到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的趨勢(shì)以及貨幣政策的主動(dòng)性， 退出后的新興經(jīng)濟(jì)體受制于資本流出、貨幣貶值與經(jīng)濟(jì)下行的壓力，政策或陷于穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)匯率、調(diào)結(jié)構(gòu)等的多難境地，貨幣政策更加被動(dòng)。
　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊
　　我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇趨勢(shì)基本不會(huì)受到太多的負(fù)面沖擊。我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊或者更多地體現(xiàn)在傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)和商業(yè)模式轉(zhuǎn)變上。
　　如果退出標(biāo)志著美國(guó)為主的發(fā)達(dá)市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)周期，在當(dāng)前新的起點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)模式變更、技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新等已經(jīng)成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與財(cái)富擴(kuò)張周期的主要力量，在新的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)模式?jīng)_擊下，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)標(biāo)的的金融資產(chǎn)或面臨著基本面持續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。
　　相比發(fā)達(dá)市場(chǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易政策上可能都將面臨調(diào)整。全球再平衡后，新興市場(chǎng)在生產(chǎn)要素成本上的優(yōu)勢(shì)相對(duì)弱化，以及傳統(tǒng)周期的結(jié)束，意味著新興市場(chǎng)對(duì)于獲取發(fā)達(dá)市場(chǎng)的制度技術(shù)紅利也基本結(jié)束。即新興市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力在下降。

　　退出下的大類資產(chǎn)配置策略

　　按照退出下去金融屬性、回歸基本面的資產(chǎn)價(jià)格重估方向，我們從考察大類金融資產(chǎn)的金融屬性強(qiáng)弱與基本面好壞的兩個(gè)維度來(lái)確定大類資產(chǎn)的配置策略。根據(jù)資產(chǎn)收益率變化的方程，即比較不同大類資產(chǎn)在退出下的資金機(jī)會(huì)成本的變化，以及資產(chǎn)的實(shí)體標(biāo)的物成長(zhǎng)性的變化。
　　金融屬性的比較
　　通過(guò)將不同國(guó)家的股指和債指以及不同的大宗商品價(jià)格，與美國(guó)10年期國(guó)債收益率作相關(guān)性分析，得到金融屬性強(qiáng)弱的順序依次是：(1)股票資產(chǎn)：新興市場(chǎng)整體與美國(guó)10年期國(guó)債收益率相關(guān)度并不高，但內(nèi)部的分化比較明顯，東南亞和部分拉美股市受益美國(guó)量化寬松非常明顯，但歐洲新興市場(chǎng)股市受困于債務(wù)危機(jī)與美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)聯(lián)度較弱，而金磚國(guó)家股市在過(guò)去幾年受到了美國(guó)量化寬松的負(fù)反饋效應(yīng)(比如通脹等)。(2)商品資產(chǎn)：商品受益于美聯(lián)儲(chǔ)寬松的主要是貴金屬與發(fā)達(dá)市場(chǎng)類別的商品——原油和農(nóng)產(chǎn)品。(供需層面影響因素主要來(lái)自于發(fā)達(dá)市場(chǎng))，而新興市場(chǎng)商品——一般性的工業(yè)原料(需求主要來(lái)自于新興經(jīng)濟(jì)體)更多的反映新興經(jīng)濟(jì)體的基本面，受影響相對(duì)較小一些。(3)債券資產(chǎn)：美國(guó)債市，歐元區(qū)發(fā)達(dá)國(guó)家債券，墨西哥、印尼等新興市場(chǎng)債券，最后是金磚國(guó)家債券。其中金磚國(guó)家債市多是受到了美國(guó)量化寬松的負(fù)反饋效應(yīng)(主要是通貨膨脹效應(yīng))。另外，從市場(chǎng)利率變動(dòng)上，短期新興市場(chǎng)國(guó)家的利率上行的壓力普遍要高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因此，QE退出下去金融屬性的負(fù)向沖擊，對(duì)于順經(jīng)濟(jì)周期資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，新興市場(chǎng)的沖擊幅度可能更大。
　　基本面屬性的比較
　　結(jié)合主要股市當(dāng)前的盈利和估值變動(dòng)，以及我們對(duì)于大宗商品的供需和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)判斷，我們對(duì)主要大類資產(chǎn)基本面屬性好壞的排序依次是：(1)股票資產(chǎn)：美國(guó)股市，歐洲發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市，歐洲新興市場(chǎng)股市，中國(guó)股市，金磚國(guó)家股市，其他新興市場(chǎng)股市。(2)商品資產(chǎn)：農(nóng)產(chǎn)品和原油，銅，鋁和螺紋鋼(3627, -10.00, -0.27%)，天然橡膠(20635, -105.00, -0.51%)，煤炭，最后是貴金屬。(3)債券資產(chǎn)：歐元區(qū)邊緣國(guó)債券，中國(guó)等金磚國(guó)家債券，其他新興市場(chǎng)債券，最后是美國(guó)和歐元區(qū)核心國(guó)債券。整體上看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的順經(jīng)濟(jì)周期資產(chǎn)要好于新興市場(chǎng)。
　　大類資產(chǎn)的配置策略
　　退出下大類資產(chǎn)的選擇是首先以選擇基本面好的，規(guī)避金融屬性強(qiáng)的資產(chǎn)為主。對(duì)于基本面好，但金融屬性高的資產(chǎn)品種，可以更多的關(guān)注其基本面因素。原因在于：(1)退出下資產(chǎn)價(jià)格的變化，短期流動(dòng)性層面的沖擊是主要特征，但更多的也體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)層面，而不是總量。基本面好的資產(chǎn)受到的沖擊僅在于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行的估值調(diào)整，沒(méi)有資本流出的沖擊風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)甚至不排除成為避險(xiǎn)資金的港灣，即其向下調(diào)整的空間比較小。
　　(2)基本面是決定資產(chǎn)價(jià)格的中期因素，考慮到利率層面的沖擊效應(yīng)可能邊際減弱，基本面好、成長(zhǎng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，向上的彈性更大。即，大類資產(chǎn)配置思路遵循兩個(gè)原則：1、選擇基本面好的，規(guī)避金融屬性強(qiáng)的資產(chǎn)；2、在基本面和金融屬性之間，基本面因素更為重要。我們將全球大類資產(chǎn)按照金融屬性與基本面屬性二維排序。按照上述資產(chǎn)配置的兩個(gè)原則，我們認(rèn)為 退出下的大類資產(chǎn)優(yōu)劣排序是：歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市>發(fā)達(dá)市場(chǎng)商品(原油和農(nóng)產(chǎn)品)、中國(guó)債券和股市、工業(yè)商品、新興市場(chǎng)股市、新興市場(chǎng)債券、歐美發(fā)達(dá)國(guó)家債券與貴金屬。
　　總體看，債券資產(chǎn)受到的沖擊最大。發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股市及相關(guān)的商品仍是最好的資產(chǎn)，其次是歐洲的新興市場(chǎng)和中國(guó)股市與債券。相對(duì)最差的資產(chǎn)是發(fā)達(dá)國(guó)家的債券與貴金屬，其次是不包括金磚國(guó)家在內(nèi)的新興市場(chǎng)的債券，不包含中國(guó)在內(nèi)的亞太新興市場(chǎng)股市以及一般的工業(yè)原料商品也仍然有向下調(diào)整的空間。