如何在確定性下努力獲得利益的最大化，或許就是對(duì)沖基金從日本宏觀“錯(cuò)位”中嗅到的最大機(jī)遇。宏觀對(duì)沖基金的核心就是：一旦市場(chǎng)上產(chǎn)生了宏觀上的“錯(cuò)位”，他們就會(huì)狠狠地抓住機(jī)會(huì)“暴賺”一把。這就是套息交易。所謂套息交易，就是投資者通過(guò)低息貨幣融資，然后投資于高息貨幣為標(biāo)的的高收益資產(chǎn)，以獲得更高的投資回報(bào)率，而大部分常年從事日本市場(chǎng)交易的對(duì)沖基金經(jīng)理們對(duì)于套息交易都不陌生。

　　日元成為套息交易資金的主要來(lái)源

　　對(duì)于日元來(lái)說(shuō)，一方面其經(jīng)濟(jì)體容量較大同時(shí)有比較龐大的外匯支出，另一方面因其常年的低利率政策以及日本企業(yè)大量的海外投資，導(dǎo)致在國(guó)際市場(chǎng)上日元一直是套息交易中規(guī)模和活躍度最高的貨幣選擇之一，日元就是套息交易的鼻祖。這種賺取低息貨幣和高息貨幣之間利差的投機(jī)行為，雖然風(fēng)險(xiǎn)很低，但并不意味著完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，否則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利資金的大量介入必然會(huì)使得市場(chǎng)的空間得到壓縮，其最主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也就是匯率市場(chǎng)的波動(dòng)。如果低息貨幣大規(guī)模升值，套息交易者就不得不面臨著利差收益小于升值虧損的問(wèn)題。
　　在過(guò)去的日元利差交易的歷史上，由于長(zhǎng)達(dá)十?dāng)?shù)年的低息甚至是零息政策使得日元成為全球最主要的套息交易的資金來(lái)源。對(duì)于全球金融和資本市場(chǎng)而言，日本一直是最大的資金“輸出國(guó)”，即熱錢的來(lái)源地。尤其是由于全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不均衡導(dǎo)致了新興經(jīng)濟(jì)體面臨著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱緊縮的貨幣政策下，巨大的利差吸引了大量的套息資金的涌入，將資產(chǎn)價(jià)格不斷地推高，股票市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷上漲形成泡沫，這其中最主要的推動(dòng)力大多數(shù)都是來(lái)自于這些低成本拆借而來(lái)的套息貨幣。

　　日元套息成為金融危機(jī)的一大推手

　　例如1997年亞洲金融危機(jī)的背后，廉價(jià)的日元就充當(dāng)了對(duì)沖基金大佬們狙擊東南亞各國(guó)金融系統(tǒng)的主要資金來(lái)源之一。一旦這些熱錢驅(qū)動(dòng)的因素開(kāi)始發(fā)生任何變化，大量的套息交易選擇平倉(cāng)就會(huì)引發(fā)這些承接了大量熱錢的新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格的崩潰，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　2008年金融危機(jī)之后，由于避險(xiǎn)以及美元趨弱等因素的推動(dòng)，日元一直處于升值狀態(tài)，雖然這種狀態(tài)是一種“錯(cuò)位”，但是不斷升值的貨幣即便是處于低息范疇，仍不是全球資本最佳的選擇。相反美元在2009-2012年之間更為符合套息資本的要求：低息且貶值，導(dǎo)致大量的套息交易的載體就以美元的形式存在，例如中國(guó)和美國(guó)之間的利差巨大同時(shí)人民幣相對(duì)與美元又處于單邊升值狀態(tài)下，這必然會(huì)吸引無(wú)數(shù)套息交易者的眼光。只不過(guò)由于中國(guó)內(nèi)地資本項(xiàng)目不開(kāi)放，因此需要借道貿(mào)易項(xiàng)目進(jìn)行，大量的進(jìn)口或者轉(zhuǎn)口貿(mào)易數(shù)據(jù)背后實(shí)際上都是變相的套息交易和熱錢。
　　此次日本央行的量化寬松的政策引發(fā)了那些美元套息交易體系中的華爾街大鱷們的關(guān)注，不僅僅是做空日元那么簡(jiǎn)單。由于日元的低息和貶值兩個(gè)因素的共同作用，日元套息交易又開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)回歸，其本質(zhì)仍然是大量的介入低息且貶值的日元，用日元大量買入高息資產(chǎn)或者升值的貨幣資產(chǎn)，從而獲取穩(wěn)定的利潤(rùn)。
　　在2012年10月份之后，隨著日元的急速貶值，日元兌人民幣也開(kāi)始加速貶值，這都極大程度地刺激了中日之間的套息行為的產(chǎn)生，這其中最佳的套息資金的流入目的地就是中國(guó)香港。

　　套息交易中的索羅斯魅影

　　整個(gè)套息交易的前端就是大量借入日元或者形成大量的日元債務(wù)，這一環(huán)節(jié)可以通過(guò)金融市場(chǎng)或者是傳統(tǒng)貿(mào)易流來(lái)實(shí)現(xiàn)：通過(guò)金融市場(chǎng)大量借入日元需要信用作為支撐或者一定比例的保證金作為支撐，而保證金作為支撐則需要考慮到美金的成本問(wèn)題，事實(shí)上在2012年10月份之后華爾街便開(kāi)始流行一個(gè)關(guān)于黃金成為“資金池”的說(shuō)法，最早高盛也有一篇報(bào)告提到資金池（Liquidity pool）的概念，傳統(tǒng)上大家認(rèn)為黃金是投資的標(biāo)的物，但是在特定的情況下，黃金卻也是非常好的融資載體。比如大家都看到了關(guān)于索羅斯減持黃金ETF的新聞，但背后蘊(yùn)含的黃金從投資向融資的轉(zhuǎn)變卻是極少數(shù)人能夠理解的。在黃金今年見(jiàn)到階段性頂部的時(shí)候，黃金的租賃利率和黃金價(jià)格以及日元之間發(fā)生了有意思的三者聯(lián)動(dòng)的關(guān)系。
　　首先，黃金價(jià)格下跌和租賃利率之間形成了標(biāo)準(zhǔn)的反向關(guān)系，同時(shí)日元開(kāi)始啟動(dòng)大規(guī)模的貶值，租賃利率的上漲意味著利用黃金融資的行為的增加。先借入黃金然后即期市場(chǎng)拋售遠(yuǎn)期買回鎖定價(jià)格，利用杠桿差獲得低于美元資金成本的廉價(jià)黃金美元，這就是黃金的融資功能。而這些廉價(jià)的黃金美元?jiǎng)t成了索羅斯等金融大鱷們狙擊日本在日元匯率市場(chǎng)狂賺10億的關(guān)鍵一步。隨后，通過(guò)傳統(tǒng)的貿(mào)易流也可以實(shí)現(xiàn)大量借入日元的目的。在過(guò)去幾年里，中國(guó)的貿(mào)易商通過(guò)開(kāi)立美元信用證的形式大量借貸短期的美元流動(dòng)性。而同樣的手法也可以用在日元上，只要能夠找到相對(duì)應(yīng)的貨物載體和日元的報(bào)價(jià)交易結(jié)算，那么通過(guò)國(guó)內(nèi)的銀行開(kāi)具貿(mào)易環(huán)節(jié)中的日元信用證就可以達(dá)到日元融資的目的。
　　當(dāng)前端融入低息資金的通道完成后，后面就是按照“做空日元買入日經(jīng)（日股）買入高息貨幣和資產(chǎn)”的套息交易的路數(shù)依次展開(kāi)。隨著日元的不斷貶值，未來(lái)歸還日元債務(wù)的成本降低，不但凈賺了外匯敞口的價(jià)差，而且還受益于日經(jīng)指數(shù)以及高息資產(chǎn)未來(lái)的價(jià)格上漲的收益，這也就是全球宏觀對(duì)沖基金們利用這次狙擊日本的機(jī)會(huì)做下的連環(huán)模式。
　　于是乎，從2012年11月份日元貶值開(kāi)始，大量的日元套息交易的身影開(kāi)始充斥著新興經(jīng)濟(jì)體，其中的一些新聞或許很多普通的投資者看到了，但并沒(méi)有意識(shí)到背后的真實(shí)的目的和意圖。

　　香港金管局對(duì)套息交易的應(yīng)對(duì)之策

　　2012年年底到2013年年初，香港的恒生指數(shù)漲幅巨大，其中香港的銀行股是拉升的主力軍。而這個(gè)時(shí)間里還傳出了史玉柱增持民生銀行H股等新聞，這其實(shí)就是日元套息資金涌入到香港買入香港低估值的以港元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的最為明顯的反應(yīng)之一。同時(shí)，香港金管局在這一時(shí)間里的舉動(dòng)更加確認(rèn)了此觀點(diǎn)。
　　香港的港幣是聯(lián)系匯率制度，由于大量的套息資金流入香港，既然要買入港幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，就必然會(huì)推升港元的匯率。當(dāng)大量熱錢涌入到香港的時(shí)候，港幣就會(huì)被動(dòng)升值觸及聯(lián)系匯率制度的警戒水平，香港金管局為了維護(hù)聯(lián)系匯率制度必然要大量拋售港幣買入美元。套息資金作為熱錢涌入香港不僅推升香港的股票資產(chǎn)，而包括香港的房?jī)r(jià)在2012年底到2013年中旬也都出現(xiàn)了大幅度的上漲。為了抑制房地產(chǎn)的泡沫，香港金管局同時(shí)推出了提高香港房地產(chǎn)印花稅200%的政策來(lái)進(jìn)一步抑制資產(chǎn)泡沫的催化。
　　同期的內(nèi)地股票市場(chǎng)也受到了香港股市銀行股的提振，以致出現(xiàn)了快速的反彈走高。當(dāng)然這種帶動(dòng)關(guān)系更多的是被動(dòng)的關(guān)系，主要?dú)w因于內(nèi)地資本項(xiàng)目沒(méi)有完全開(kāi)放，資本流動(dòng)并沒(méi)有完全的自由路徑，因此無(wú)論是日元套息還是美元套息資本（熱錢）想進(jìn)入到內(nèi)地仍頗費(fèi)周折。
　　當(dāng)然，部分有“管道”的對(duì)沖基金，通過(guò)自身管道將廉價(jià)的日元弄到中國(guó)內(nèi)地?zé)o非是想套取利差，但由于中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)早早的實(shí)行了調(diào)控政策，因此選擇短期配置地產(chǎn)資產(chǎn)不是最好的選擇。于是，在中國(guó)內(nèi)地大家更為普遍采用的操作的對(duì)象為上市公司可轉(zhuǎn)債。如果香港市場(chǎng)受到熱錢資本流入影響走高，中國(guó)內(nèi)地的A股則會(huì)呈現(xiàn)相應(yīng)的聯(lián)動(dòng)作用，上市公司股價(jià)便呈現(xiàn)一定的溢價(jià)，對(duì)沖基金可選擇將可轉(zhuǎn)債在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)成股份獲得豐厚的超額收益。即使股價(jià)沒(méi)有如同預(yù)期出現(xiàn)上漲，則持有可轉(zhuǎn)債到期仍然可以獲得債權(quán)性利息。若再通過(guò)可轉(zhuǎn)債質(zhì)押回購(gòu)的操作適當(dāng)增加一些杠桿率，這種賺取利差的手法同樣是非常穩(wěn)健的，更何況如果不鎖定匯率敞口，日元貶值的匯兌收益也非�？捎^。

　　套息交易的風(fēng)險(xiǎn)與危害

　　值得一提的是，雖然這樣的套息交易給大量的宏觀對(duì)沖基金帶來(lái)了頗為豐厚的投資收益，但同時(shí)會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體造成比較大的風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)政府在充分吸收1997年亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)后，多對(duì)于這種異常的套息交易帶來(lái)的跨境資本流動(dòng)非常關(guān)注，也做了更多的預(yù)警機(jī)制和防范。不過(guò)即便如此，也只是降低了一旦出現(xiàn)套息交易平倉(cāng)和逆向流動(dòng)時(shí)的破壞力，并不能夠完全消除影響。例如2013年的4-8月份，日元忽然停止貶值，反向急速升值超過(guò)5%，導(dǎo)致之前大規(guī)模的日元套息交易急速平倉(cāng)，進(jìn)而疊加了美聯(lián)儲(chǔ)QE退出抽水的預(yù)期。在這種情況下，港股出現(xiàn)了大幅度的下跌，甚至泰國(guó)和印度都遭受到了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，此次套息交易更多的只是一次預(yù)演，當(dāng)日元套息交易真正平倉(cāng)離場(chǎng)的那一天，日元不但會(huì)大幅度上漲，更大的危害將爆發(fā)在高息資產(chǎn)的泡沫上。