大幅降準(zhǔn)原因多重

　　每逢周五盼降準(zhǔn)降息已經(jīng)是債市的慣例，然而上個(gè)周五新聞聯(lián)播中沒(méi)等來(lái)利好，卻迎來(lái)了一個(gè)充斥兩融監(jiān)管、A50、證監(jiān)會(huì)等黑色關(guān)鍵字的周末，在一個(gè)已經(jīng)讓分析師精分的周日，央媽突然宣布從4月20日起降準(zhǔn)，當(dāng)晚力挽狂瀾，橫掃各種陰霾，成為了絕對(duì)的主角，給市場(chǎng)注入了一顆大力丸。
　　此次央行降準(zhǔn)的速度和力度超出預(yù)期。從時(shí)間點(diǎn)上，首先距離經(jīng)濟(jì)和金融公布數(shù)據(jù)間隔沒(méi)幾天，而且不是周五，是周日；從降準(zhǔn)的幅度上，普降1個(gè)百分點(diǎn)再加定向降準(zhǔn)0.5-2個(gè)百分點(diǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前一般性存款余額規(guī)模大約為120萬(wàn)億，下調(diào)1個(gè)點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率釋放的流動(dòng)性約為1.2萬(wàn)億，再加上定向降準(zhǔn)覆蓋的機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)釋放2000億左右，那么，本次降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性規(guī)模就能超萬(wàn)億，或在1.4萬(wàn)億左右。
　　其實(shí)從上周開(kāi)始，債市已經(jīng)開(kāi)始醞釀對(duì)于此次寬松的預(yù)期，上周雖然股指一口氣不喘地沖上4200點(diǎn)，但債券市場(chǎng)收益率已經(jīng)出現(xiàn)了上行抵抗，每天在股市飄紅的壓力下，默默地保持著曲折小幅下行的節(jié)奏，似乎，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)這場(chǎng)寬松已經(jīng)有所期許，只是沒(méi)有想到央媽如此給力。
　　4月20日，降準(zhǔn)后的第一個(gè)交易日，本來(lái)已經(jīng)松下來(lái)的資金面再度塌陷，現(xiàn)貨期貨均快速上行，當(dāng)天10年期國(guó)債與國(guó)開(kāi)債下行幅度均在15bp左右，10年期國(guó)債期貨更是出現(xiàn)了上市以來(lái)的最大漲幅，T1509漲幅更是達(dá)到1%。隨后，伴隨著降準(zhǔn)后的余溫，長(zhǎng)債收益率兩天內(nèi)累計(jì)下行幅度達(dá)到20bp。此外，上半周一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)利率下行明顯。周二，國(guó)開(kāi)行招標(biāo)發(fā)行1Y、3Y、5Y、7Y、10Y五期共280億固息金融債，中標(biāo)利率在3.25%至3.90%之間，低于前日二級(jí)市場(chǎng)收益率14bp-23bp。中標(biāo)倍數(shù)方面，短端明顯好于長(zhǎng)端。然而這種情況持續(xù)并不久，周三開(kāi)始無(wú)論是一級(jí)招標(biāo)或得二級(jí)市場(chǎng)的收益率相對(duì)于周初，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)謹(jǐn)慎。
　　我們認(rèn)為此次之所以降準(zhǔn)幅度較大，背后原因較為復(fù)雜。上周公步的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)證明經(jīng)濟(jì)難言啟穩(wěn)，一季度GDP同比增長(zhǎng)7%，創(chuàng)六年來(lái)新低，工業(yè)增速跌破6%，3月社會(huì)融資總額為1.18　萬(wàn)億元，同比少增8378　億，M2同比增長(zhǎng)11.6%，疲軟的數(shù)據(jù)顯示穩(wěn)增長(zhǎng)相配套的貨幣寬松政策已經(jīng)迫在眉睫；此外，4月21日晚間公布的中國(guó)3月外匯占款環(huán)比減1565億，創(chuàng)七年最大降幅，大幅降準(zhǔn)更是對(duì)沖外匯占款大幅減小導(dǎo)致的流動(dòng)性缺口；另外一個(gè)較為重要的因素，近期一直困擾著債市的萬(wàn)億地方政府債置換亦需要貨幣政策寬松，再加上近期財(cái)政存款上繳，5月份即將正式實(shí)施存款保險(xiǎn)制度，存款保險(xiǎn)金的支付可能給商業(yè)銀行帶來(lái)一定的流動(dòng)性壓力等等這些因素，最終促成了此次幅度較大的降準(zhǔn)。

　　寬松之路會(huì)很長(zhǎng)

　　周四上午公步的4月匯豐PMI初值49.2，創(chuàng)12個(gè)月新低，低于市場(chǎng)預(yù)期49.6，指向制造業(yè)景氣依然不佳，其中生產(chǎn)大幅回落，新訂單大跌，新出口訂單回升，顯示內(nèi)需依然羸弱外需溫和改善。我們認(rèn)為二季度經(jīng)濟(jì)尋底之路還很長(zhǎng)，從貨幣寬松轉(zhuǎn)化到經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的復(fù)蘇需要些時(shí)間。從歷次貨幣寬松的歷史來(lái)看，降息降準(zhǔn)是連續(xù)多次才能達(dá)到有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的貨幣條件，最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出底谷。綜合來(lái)看，當(dāng)前降準(zhǔn)降息的通道才已經(jīng)打開(kāi)，寬松之路會(huì)很長(zhǎng)，債市長(zhǎng)牛的基礎(chǔ)尚在。而歷次債券牛市的結(jié)束是以貨幣出現(xiàn)大幅寬松后才結(jié)束。
　　當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有復(fù)蘇的時(shí)候，未來(lái)將出臺(tái)更多的貨幣寬松措施，包括降準(zhǔn)、降息、擴(kuò)大PSL、進(jìn)一步松綁人民幣貸款額度和其他信貸投放限制等等，但需要注意的是，貨幣的寬松最終落腳點(diǎn)是為了“穩(wěn)增長(zhǎng)”，從這點(diǎn)上，每次寬松對(duì)于債券市場(chǎng)的利好會(huì)存在邊際效應(yīng)的遞減。從最近的債市表現(xiàn)來(lái)看，每次對(duì)于信息的消化，節(jié)奏已經(jīng)加快。

　　收益率曲線陡峭化下行

　　當(dāng)前資金泛濫，即便本周二和周四央行停止公開(kāi)市場(chǎng)投放，銀行間7天回購(gòu)利率已經(jīng)下行到2.5%左右的水平，隔夜已經(jīng)破2%。觀察這幾天債券交易，主要集中在短期品種，長(zhǎng)端的交易主要來(lái)自于交易盤，配置盤參與的還不多。所以，短期來(lái)看，此次降準(zhǔn)直接利好短債，中長(zhǎng)期債券下行空間取決于7天回購(gòu)利率能否穩(wěn)定下行且形成穩(wěn)定中樞，則10年國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率再創(chuàng)新低的可能性依然不小。
　　降準(zhǔn)后，利率債收益率曲線陡峭化下行，從近兩日的走勢(shì)來(lái)看，現(xiàn)券收益率開(kāi)始出現(xiàn)反復(fù)，10年期國(guó)開(kāi)債在3.93%-4.03%區(qū)間出現(xiàn)震蕩，收益率下行開(kāi)始遇阻。而國(guó)債期貨走勢(shì)來(lái)看，整體上來(lái)看，降準(zhǔn)后第二個(gè)交易日TF1506，T1509盤中沖高，T1509最高上行至97.950元，后回落近日略顯疲態(tài)。前期套牢盤較多，和預(yù)期快速消化后使得短期獲利盤拋壓較重，近日現(xiàn)券和期貨市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整。
　　債券市場(chǎng)經(jīng)歷了黑暗的3月，當(dāng)前還處于信心恢復(fù)的階段。正始技術(shù)分析的角度，從一個(gè)空頭趨勢(shì)轉(zhuǎn)化為一個(gè)多頭趨勢(shì)，需要時(shí)間和空間的修復(fù)，即便再多的突發(fā)利好，也只能是快速消化。真正的多頭力量的形成，還更需要時(shí)間。當(dāng)前，從5年期國(guó)債期貨主力合約的走勢(shì)來(lái)看，均線未形成多頭排列，TF1506剛站上60日線上方，且5日，10日和20日都在均線下方，短期做多動(dòng)能不足，需要時(shí)間和空間消化前期過(guò)去套牢盤。目前更適合快進(jìn)快去。
　　股市再牛，也需要調(diào)整。周一，A股成交再創(chuàng)紀(jì)錄，滬市破萬(wàn)億，上交所行情軟件“爆表”，近日人民網(wǎng)再度力挺股市，稱4000點(diǎn)才是A股牛市的開(kāi)端，讓本來(lái)在4200猶豫了一下的股指再度沖擊4400點(diǎn)，創(chuàng)7年新高，但再牛的單邊行情也要遵循自然規(guī)律，短期大幅上漲需要調(diào)整，后市才會(huì)有更健康的上漲行情。