7月21日,美國總統(tǒng)奧巴馬簽署《2010年華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》使之成為法律,從而宣告上世紀(jì)30年代以來力度最大的金融監(jiān)管改革序幕的拉開。
盡管這還只是個(gè)開始,后續(xù)大量建制立章的工作或?qū)⒕d延數(shù)年,但無論如何,這些改革措施都會(huì)對(duì)美國金融業(yè)、消費(fèi)者和整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響。
法案簽署的當(dāng)天,摩根士丹利亞洲區(qū)非執(zhí)行主席斯蒂芬·羅奇（Stephen
Roach）接受了本報(bào)記者的獨(dú)家專訪,對(duì)于該法案改變了什么以及不能改變什么,發(fā)表了自己的看法。
“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”最難解決
《21世紀(jì)》:法案最終版本涉及的改革措施范圍極廣。你認(rèn)為哪一項(xiàng)改革措施可能最容易推進(jìn)？哪一項(xiàng)可能最難？分別是什么原因？
羅奇:多德-弗蘭克法案的很多條款都有意定得很模糊,只為最終的監(jiān)管藥方定下寬泛的標(biāo)準(zhǔn)。因此在未來的兩三年內(nèi),隨著這一基于原則的法案漸漸具體化,還會(huì)有相當(dāng)多的進(jìn)退取舍。就目前而言,基本上沒有哪一條是輕而易舉能夠?qū)崿F(xiàn)的,每個(gè)領(lǐng)域的執(zhí)行都不會(huì)那么直接或簡(jiǎn)單。
最難解決的問題之一會(huì)是“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”——具體而言就是讓新成立的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)承擔(dān)起這一功能。明確系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)就已經(jīng)相當(dāng)難了,而知道這些標(biāo)準(zhǔn)什么時(shí)候會(huì)發(fā)出警訊以及建議美聯(lián)儲(chǔ)如何做出反應(yīng)又完全是另外一回事。同時(shí),跨境聯(lián)系是在2008-2009年間曾令危機(jī)加劇的一個(gè)重要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征。因此,讓新成立的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)建立國際上的聯(lián)系就很重要,這就要求與其它國家和國際機(jī)構(gòu)的相應(yīng)部門進(jìn)行協(xié)調(diào)。
多德-弗蘭克法案在這些方面基本上都付之闕如——凸顯出在危機(jī)后修復(fù)的這個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域,實(shí)際上所下的氣力有多么少。在12個(gè)月內(nèi),金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)要新設(shè)立一個(gè)金融研究辦公室,負(fù)責(zé)承擔(dān)這個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)收集和分析工作。我懷疑這個(gè)機(jī)構(gòu)還需要幾年才能運(yùn)轉(zhuǎn)起來。
《21世紀(jì)》:你認(rèn)為消費(fèi)者金融保護(hù)署如何有效地為消費(fèi)者提供金融保護(hù)而又不過度遏制金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新？
羅奇:關(guān)鍵是在向消費(fèi)者提供貸款時(shí)透明且完全地披露貸款條款。金融產(chǎn)品的復(fù)雜性與日俱增,對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行教育就變得很重要,這個(gè)工作會(huì)由新成立的金融知識(shí)辦公室來承擔(dān)。當(dāng)然,無法確保消費(fèi)者教育會(huì)有立竿見影的效果,可能需要相當(dāng)多的時(shí)間才能看到這種知識(shí)上的努力慢慢取得成效。
創(chuàng)新有好有壞,如果新的金融產(chǎn)品的開發(fā)因?yàn)橄M(fèi)者保護(hù)而被扼殺,那么這種創(chuàng)新很可能是對(duì)社會(huì)福利有害的,遏制這種金融創(chuàng)新,顯而易見是件好事。
應(yīng)賦予美聯(lián)儲(chǔ)“金融穩(wěn)定”使命
《21世紀(jì)》:你認(rèn)為新成立的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)是否能夠改變多頭監(jiān)管下的“監(jiān)管重疊”和“監(jiān)管空白”問題？是否能夠有效防范系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)？
羅奇:我認(rèn)為要設(shè)計(jì)新的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)很有挑戰(zhàn)性。但即便設(shè)計(jì)完美,這個(gè)委員會(huì)也忽略了導(dǎo)致這次大危機(jī)中系統(tǒng)性缺陷的關(guān)鍵一點(diǎn)——危機(jī)前貨幣政策的失敗。在我看來,新的監(jiān)管是避免未來發(fā)生金融危機(jī)的必要而非充分條件。采取新的貨幣政策方式即便不是更加重要,也是同等重要。長久以來,美聯(lián)儲(chǔ)在解決金融穩(wěn)定這一緊迫問題方面都無所作為,對(duì)資產(chǎn)和信貸泡沫視而不見,自欺欺人地認(rèn)為自己有能力在事后清理整頓。今時(shí)今日的混亂情形令美聯(lián)儲(chǔ)的這種方式很受質(zhì)疑。
除此之外,也沒有理由對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的寬松貨幣政策立場(chǎng)感到寬慰。正如2000年股票市場(chǎng)泡沫破裂后的情形一樣,今日后危機(jī)時(shí)代下的美聯(lián)儲(chǔ)再次執(zhí)行著一個(gè)超級(jí)寬松的貨幣政策。不幸的是,近些年來這么做似乎成為一種慣例而非例外。自2000年以來,除了一年例外,實(shí)際聯(lián)邦基金利率都低于長期平均水平1.9%。同期,實(shí)際聯(lián)邦基金利率有一半的時(shí)候都在零以下。這相當(dāng)于上世紀(jì)70年代以來最為寬松的貨幣政策立場(chǎng),開創(chuàng)這一先例遠(yuǎn)不能讓人寬慰,而且最終會(huì)引發(fā)另一波債務(wù)和杠桿風(fēng)潮。與股市泡沫破滅后如出一轍,美聯(lián)儲(chǔ)在這次危機(jī)之后再次實(shí)行超寬松貨幣政策。很明顯這有可能會(huì)引發(fā)又一次的金融動(dòng)蕩。
我本來希望多德-弗蘭克法案會(huì)直面這一問題。具體而言,就是在美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)有的充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定使命之外再加一個(gè)“金融穩(wěn)定”。只有這樣,才能讓危機(jī)后的貨幣政策修補(bǔ)與危機(jī)后的監(jiān)管機(jī)制相得益彰。這兩者舍其一會(huì)帶來嚴(yán)重的問題。
《21世紀(jì)》:聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司將被授予對(duì)經(jīng)營失敗的超大金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算的權(quán)力,您認(rèn)為這是否能從根本上杜絕“大而不倒”的現(xiàn)象？
羅奇:從根本上而言,是否使用新賦予的清算權(quán)力很大程度上取決于主觀判斷。所謂的“生前遺囑”為復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)清算制定了指導(dǎo)性計(jì)劃。但當(dāng)局是否有智慧、勇氣和專業(yè)能力來執(zhí)行這些計(jì)劃？
盡管有了新的立法,這個(gè)問題的答案仍然遠(yuǎn)未明確。全球金融市場(chǎng)越來越一體化,運(yùn)轉(zhuǎn)速度越來越快,必定是由大型的跨國金融機(jī)構(gòu)來推動(dòng),它們的分銷和交易業(yè)務(wù)遍布全世界,涉及各種各樣的金融工具。因此,規(guī)模是全球化市場(chǎng)的內(nèi)在特征。只有在風(fēng)險(xiǎn)控制不足或交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)集中帶來不穩(wěn)定性時(shí),規(guī)模“太大”才會(huì)成為問題。正如雷曼兄弟、貝爾斯登等機(jī)構(gòu)所經(jīng)歷的,并非規(guī)模導(dǎo)致它們破產(chǎn),而是風(fēng)險(xiǎn)集中和/或工具相關(guān)性。如果清算權(quán)力集中于規(guī)模問題,即明確限制任何金融服務(wù)企業(yè)的負(fù)債超過整個(gè)美國金融體系負(fù)債的10%,那么系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中更為重要的維度可能就這么錯(cuò)過了。
新的清算權(quán)力架構(gòu)最大的優(yōu)點(diǎn)之一是,將救助成本從納稅人轉(zhuǎn)移到金融業(yè)自身。根據(jù)新法案,清算一家經(jīng)營失敗的金融機(jī)構(gòu)的成本將由股東、債權(quán)人以及經(jīng)評(píng)估后由大型金融公司承擔(dān)。這應(yīng)當(dāng)會(huì)在很大程度上減輕2008年末危機(jī)帶來動(dòng)蕩后民眾所產(chǎn)生的憤怒情緒。減少民眾分歧應(yīng)會(huì)有助于減輕未來監(jiān)管干預(yù)的政治色彩。
《21世紀(jì)》:法案還限制銀行和金融控股公司的自營交易以及對(duì)私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金的投資,并禁止銀行做多或做空其銷售給客戶的金融產(chǎn)品,這些措施的核心是什么？是否能有效地控制金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口？
羅奇:沃克爾規(guī)則的意圖推動(dòng)金融改革建立在這樣一個(gè)基礎(chǔ)上:即將金融機(jī)構(gòu)的“實(shí)用性功能”（主要是存款和貸款）和基于獲取回報(bào)策略的高風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)活動(dòng)分離開來。在這一原則下,納稅人只需為前一種功能負(fù)責(zé),那些冒險(xiǎn)的人就必須要承擔(dān)更具投機(jī)性的資本市場(chǎng)活動(dòng)可能帶來的任何損失。
盡管這一分離意義重大且用意良好,但不清楚這是否能夠有效控制風(fēng)險(xiǎn)敞口。2008-2009年的危機(jī)與私募股權(quán)和對(duì)沖基金基本沒有什么關(guān)系。因此,限制銀行以及其它金融機(jī)構(gòu)共同投資于這些基金是否能夠降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也不清楚。同理,機(jī)構(gòu)的自營交易活動(dòng)和面對(duì)客戶的利用衍生品進(jìn)行對(duì)沖的策略,這兩者間的界限并不分明,在現(xiàn)實(shí)中要將兩者分離開來將會(huì)很難。
新法案的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是所謂的“同舟共渡”,即風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān),要求從事抵押貸款支持證券（MBS）發(fā)起和分銷的公司至少承擔(dān)5%其所發(fā)行證券的信貸風(fēng)險(xiǎn)。這針對(duì)金融系統(tǒng)中“發(fā)起和分銷”的特征提出了方案,正是這個(gè)特征在有毒資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至整個(gè)系統(tǒng)和整個(gè)世界中發(fā)揮了重要作用。通過懲罰這種行為,迫使發(fā)起人在自身創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)中承擔(dān)更多責(zé)任�；厥淄�,在次貸危機(jī)發(fā)生前的那些年里卻極其缺乏這種機(jī)制。
貨幣政策與金融監(jiān)管應(yīng)雙管齊下
《21世紀(jì)》:在加強(qiáng)金融衍生品監(jiān)管方面,法案要求將大部分場(chǎng)外衍生品移入交易所和清算中心。你如何看到這些監(jiān)管措施？
羅奇:衍生品的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于監(jiān)管者和決策者對(duì)這一現(xiàn)象宏觀特征的不夠了解。1999年,全球已發(fā)行的衍生品名義價(jià)值是全球GDP的兩倍。到了2008年,這一比例激增至10倍以上,而此時(shí)危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)。
監(jiān)管者和決策者很大程度上對(duì)此視而不見,理由是金融創(chuàng)新會(huì)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。回想起來,他們有一種虛假的安全感,即衍生品敞口已經(jīng)廣泛地分散于系統(tǒng)中。他們的行動(dòng)建立在假設(shè)而非數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上,他們假設(shè)金融工程師將衍生品分成一小塊一小塊并利用“發(fā)起和擴(kuò)散”技術(shù),不會(huì)造成對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的集中。這大錯(cuò)特錯(cuò)。美國、英國和歐洲大陸的金融機(jī)構(gòu)在有毒資產(chǎn)上擁有過高的敞口,凸顯出這種觀點(diǎn)何其謬誤。由于被這種觀念以及有關(guān)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的信念所蒙蔽,監(jiān)管者犯下了大錯(cuò)。
將場(chǎng)外交易的衍生品移到場(chǎng)內(nèi)交易,從而為對(duì)手敞口提供一個(gè)“結(jié)網(wǎng)功能”,解決了這個(gè)問題的一個(gè)重要方面。但讓場(chǎng)外衍生品進(jìn)行中央清算和場(chǎng)內(nèi)交易并不能替代對(duì)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的宏觀參數(shù)形成一種清晰的認(rèn)識(shí)的重要性。由于這個(gè)問題在范圍上是個(gè)全球性問題,就必須要與國際性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作性商談和數(shù)據(jù)收集,比如在G20下新成立的金融穩(wěn)定理事會(huì)和國際清算銀行都是這類機(jī)構(gòu)。世人絕對(duì)不能再在這個(gè)如此重要的金融產(chǎn)品快速擴(kuò)散的領(lǐng)域“盲目飛行”,他們?cè)?999-2008年間衍生品大爆炸期間已經(jīng)犯過一次。對(duì)于多德-弗蘭克法案中所謂的衍生品改革是否能解決全球性監(jiān)測(cè)和監(jiān)管問題的這一關(guān)鍵領(lǐng)域,我并不是很信服。
《21世紀(jì)》: 總體而言,金融監(jiān)管改革對(duì)美國金融業(yè)、美國消費(fèi)者和美國經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？
羅奇:正如多德-弗蘭克法案獲得通過所顯示的,危機(jī)后的藥方集中在采取新的監(jiān)管方法。具體而言,就是實(shí)行新的“宏觀審慎”監(jiān)管,目標(biāo)是解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定兩個(gè)問題。這一方法毫無疑問有可取之處,但可能不足以避免危機(jī)在不太遙遠(yuǎn)的未來爆發(fā)。在我看來,還需要對(duì)引導(dǎo)貨幣政策角色和行為的使命進(jìn)行大的改造。具體而言,加上一個(gè)金融穩(wěn)定的使命,可以在很大程度上迫使央行直面資產(chǎn)泡沫可能帶來的危險(xiǎn)、由全球儲(chǔ)蓄體現(xiàn)出來的經(jīng)濟(jì)失衡,以及對(duì)資產(chǎn)越來越依賴的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
雖然法案對(duì)金融服務(wù)企業(yè)施加了新的限制,但我很有信心金融業(yè)將能夠適應(yīng)。一些領(lǐng)域的回報(bào)可能因此降低,但如果高回報(bào)是由令人不可接受的冒險(xiǎn)行為所推動(dòng)的,那么回報(bào)下降對(duì)于經(jīng)濟(jì)或社會(huì)而言未嘗不是好事。我倒是更擔(dān)心處境艱難的美國消費(fèi)者,在危機(jī)爆發(fā)前的12年中他們都通過地產(chǎn)泡沫中的借貸而大肆揮霍。揮霍過后面對(duì)的是巨額的債務(wù)和低于平均水平的儲(chǔ)蓄率,這令美國家庭陷入一個(gè)黑洞,可能要很多年才能爬出來。金融改革或許可以避免這種輕率的行為重演,或者至少不會(huì)像次貸危機(jī)之前的那些年那樣嚴(yán)重,但這無法改變美國消費(fèi)者以及美國經(jīng)濟(jì)未來數(shù)年要面臨的艱難時(shí)世。
總而言之,危機(jī)過后沒有快速修復(fù)之道。但在危機(jī)預(yù)防方面,與2007年次貸危機(jī)爆發(fā)前的那些無所顧忌的時(shí)候相比,我們應(yīng)該能夠做得更好。意義重大的一點(diǎn)是,我們應(yīng)當(dāng)避免“后視鏡”式的修復(fù)方法,這種方法解決的是引發(fā)上一次危機(jī)的問題。但短視的方法無可避免地會(huì)錯(cuò)過為下一次危機(jī)埋下種子的放肆行為。危機(jī)后的修復(fù)之道應(yīng)當(dāng)盡可能的廣泛和全面,本質(zhì)上就是撒開大網(wǎng),將盡可能多的不穩(wěn)定因素都網(wǎng)住。廣泛的修復(fù)應(yīng)當(dāng)包括監(jiān)管改革和采取新的貨幣政策方法。只有這樣,才有可能讓危機(jī)后的世界變得更安全和穩(wěn)健。多德-弗蘭克法案集中在前一點(diǎn)但忽略了后一點(diǎn),這是最令我擔(dān)憂的,而此時(shí)華盛頓正在為監(jiān)管改革法案的勝利彈冠相慶。