央行行長(zhǎng)周小川前天在中國(guó)全球債務(wù)資本市場(chǎng)研討會(huì)上表示，目前國(guó)內(nèi)價(jià)格上行壓力需引起各方關(guān)注，央行將著力提高政策的針對(duì)性、靈活性和有效性，加強(qiáng)流動(dòng)性管理。的確如此，在當(dāng)前形勢(shì)下，央行流動(dòng)性管理的緊迫性顯而易見(jiàn)，而要加強(qiáng)流動(dòng)性管理，亟待推出新的政策工具。
　　回顧今年以來(lái)國(guó)內(nèi)CPI上行歷程，8月之前的價(jià)格上行，主要源于地震、干旱以及泥石流等極端性災(zāi)害天氣造成的農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)緊張，這是典型的供給不足型價(jià)格上漲；再加上去年以來(lái)，為支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖而新增的近10萬(wàn)億超量貸款，誘發(fā)了貨幣供應(yīng)量的快速增長(zhǎng)，這些新增貨幣經(jīng)過(guò)一年的“時(shí)滯效應(yīng)”，也造成了現(xiàn)實(shí)的通脹壓力。而9月以來(lái)的價(jià)格上行速度之所以進(jìn)一步加快，除了上述原因仍在起作用之外，最關(guān)鍵的是因人民幣升息、升值等因素誘發(fā)國(guó)際熱錢大舉進(jìn)入我國(guó)境內(nèi)。10月以后，由于發(fā)達(dá)國(guó)家相繼開始采取定量寬松貨幣政策，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)在11月3日公布了第二輪定量寬松貨幣政策(QE2)，提出明年6月底前購(gòu)買6000億美元美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。美聯(lián)儲(chǔ)的邏輯是，美國(guó)國(guó)債收益率下降的預(yù)期，會(huì)使很多投資進(jìn)入到股市，進(jìn)而通過(guò)刺激消費(fèi)帶動(dòng)就業(yè)，最終推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。此舉還可拉動(dòng)CPI，以避免出現(xiàn)上世紀(jì)90年代初的通縮現(xiàn)象，或者還能促進(jìn)出口，減少外貿(mào)赤字。無(wú)疑，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用貨幣政策工具是對(duì)其他國(guó)家尤其是對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的一種侵害。因?yàn)�，美�?lián)儲(chǔ)“放水”之后，制造了大量熱錢，導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家資產(chǎn)“泡沫”；美元貶值、尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相貶值，大宗商品價(jià)格大幅上漲，引發(fā)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體大幅度的輸入型通脹。
　　對(duì)此，我國(guó)又豈能幸免。去年以來(lái)，由于受信貸規(guī)模膨脹以及國(guó)際熱錢流入等眾多因素影響，我國(guó)貨幣“主動(dòng)超發(fā)”和“被動(dòng)超發(fā)”現(xiàn)象嚴(yán)重。從目前的趨勢(shì)看，廣義貨幣供應(yīng)量與GDP之間的比例已在進(jìn)一步加大。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，今年9月末，廣義貨幣M2已經(jīng)達(dá)到了69.64萬(wàn)億元，按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的前三季度GDP達(dá)26.866萬(wàn)億元計(jì)算，超發(fā)貨幣42.774萬(wàn)億元，M2/GDP比率已達(dá)2.59倍。盡管貨幣供應(yīng)量是個(gè)存量概念，而GDP是個(gè)流量概念，兩者不能直接相減，更不能用一個(gè)存量數(shù)去減今年前三個(gè)季度的流量數(shù)。不過(guò)，若將貨幣存量換做貨幣流量的話，由于加入了貨幣流通速度，這個(gè)指標(biāo)恐怕會(huì)更大。所以，當(dāng)前是央行加強(qiáng)流動(dòng)性管理的時(shí)候了。
　　不過(guò)，目前央行的流動(dòng)性管理政策工具，依然是傳統(tǒng)的法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票、再回購(gòu)等數(shù)量型工具和加息等價(jià)格型工具，外加信貸規(guī)�？刂频刃姓�手段等。實(shí)踐證明，隨著這些工具運(yùn)用時(shí)間的不斷延長(zhǎng)，市場(chǎng)的“免疫力”和“抵抗力”也在增強(qiáng)，如此一來(lái)，會(huì)使這些傳統(tǒng)的流動(dòng)性管理政策工具的效用大打折扣。比如央行最常使用的存款準(zhǔn)備金率，其效果主要用于調(diào)節(jié)和控制金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造能力和貸款規(guī)模，控制貨幣供應(yīng)量。但其存在的局限性也顯而易見(jiàn)。比如央行難于確定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的時(shí)機(jī)和幅度，商業(yè)銀行難于迅速調(diào)整準(zhǔn)備金數(shù)額以符合提高的法定限額，如果少量的超額準(zhǔn)備金難以應(yīng)付，會(huì)使商業(yè)銀行資金周轉(zhuǎn)不靈。此外由于滯后性，央行的政策當(dāng)時(shí)并不會(huì)產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的效果，很難解決迫在眉睫的問(wèn)題，更多的是釋放一種放貸緊縮的信號(hào)從而影響公眾的未來(lái)預(yù)期。再比如央票。發(fā)行央票，能在一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)平緩地讓金融機(jī)構(gòu)的信貸增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到預(yù)定目標(biāo)。但央票只是臨時(shí)性的短期的政策調(diào)節(jié)工具，因?yàn)檠胄衅睋?jù)過(guò)一段時(shí)間就到期兌付了。央行總是在根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及通脹壓力的變化，來(lái)調(diào)整自己的發(fā)行量。假如央票到期后經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有調(diào)整過(guò)來(lái)，那么央票還得發(fā)，甚至還有可能多發(fā)，以加大調(diào)控力度。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)走向正常，央票發(fā)行就會(huì)減少，直至停發(fā)。畢竟對(duì)央行來(lái)說(shuō)，央票發(fā)行也是有成本的，央行不可能長(zhǎng)期通過(guò)發(fā)行票據(jù)來(lái)解決問(wèn)題。這也是央票的局限性。
　　那么，在當(dāng)前的新形勢(shì)下，在有選擇地使用傳統(tǒng)的政策工具基礎(chǔ)上，央行已經(jīng)有條件可以推出的流動(dòng)性管理新政策工具有哪些呢？筆者以為至少有這么三種：
　　首先，適時(shí)推出央行貨幣掉期業(yè)務(wù)。央行貨幣掉期業(yè)務(wù)在本質(zhì)上是一種公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，其目的是穩(wěn)定外界對(duì)本國(guó)貨幣的升值預(yù)期和減輕因賭升值而帶來(lái)的外匯占款壓力，以保持國(guó)內(nèi)貨幣和匯率政策的獨(dú)立和穩(wěn)定。除此之外，也有利于增加回籠市場(chǎng)資金的渠道，改變目前廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增速偏快的局面。2005年11月，我國(guó)央行曾經(jīng)推出過(guò)貨幣掉期業(yè)務(wù)，一個(gè)立竿見(jiàn)影的效果就是市場(chǎng)上減少了近480億人民幣的貨幣供應(yīng)。建議眼下不妨繼續(xù)推進(jìn)貨幣掉期操作并且將其制度化，或者采取通過(guò)發(fā)行央票和貨幣掉期兩種手段調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣。
　　其次，盡快實(shí)行無(wú)息準(zhǔn)備金制度。這個(gè)制度類似于“托賓稅”，即為了減輕國(guó)際收支順差與流動(dòng)性管理壓力，央行可對(duì)流入我國(guó)外匯交易市場(chǎng)的非貿(mào)易類外匯資金將其總額的30%作為為期一年的無(wú)息外幣強(qiáng)制性存款。這個(gè)政策工具管制的外國(guó)投資，應(yīng)主要包括短期外債流入、非居民購(gòu)買我國(guó)金融資產(chǎn)以及非居民在我國(guó)證券市場(chǎng)的投資等。
　　再次，要加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，加強(qiáng)對(duì)沖的準(zhǔn)備，嚴(yán)格控制外債規(guī)模，對(duì)部分資本項(xiàng)目下的流入結(jié)匯如外債結(jié)匯等應(yīng)予以階段性限制。同時(shí)必須要不斷加強(qiáng)金融審慎監(jiān)管，提高新舊流動(dòng)性政策工具的協(xié)調(diào)配合水平。