央行近日表示通脹壓力仍較大
需要保持適宜貨幣條件。自2010年11月起,中央銀行已經(jīng)是第八次提高法定存款準備金率,至此大型存款性機構存款準備金率目前已經(jīng)提高至21%。理論上講,法定存款準備金率的確沒有上限,最上限就是全額準備金制,這時意味著商業(yè)銀行“武裝全部解除”,信貸能力是零。所以市場認為中國的存款準備金率此次最高只能到23%,是一個常識性的誤解。
中央銀行緊縮,銀行間的流動性是否就空前的緊張呢?這個印象屬于外行人看熱鬧。你看銀行間同業(yè)拆借利率經(jīng)過年初的幾番折騰(有一段曾經(jīng)到過8%)最終又回到2%以下。這是資金寬松時的水平。普遍認為中央銀行2010年10月16日啟動三年來首次加息,是新的一輪緊縮政策的開始。果真如此嗎?你得會計算中央銀行在這期間到底是在從經(jīng)濟中抽水還是繼續(xù)地在放水。2010年11月至2011年4月,這期間外匯占款增加2.4萬億,為此這期間央行六次上調存款準備金率,凍結資金2.8萬億,但央行公開市場卻釋放凈頭寸1.2萬億(央行還是擔心銀行流動性出現(xiàn)問題),三項軋差下來,2010年11月份至2011年3月份期間,中央銀行對經(jīng)濟的凈投放頭寸為8000億,這和市場分析師的感覺不太一樣吧;A貨幣不但為未回抽,實際上還增加了8000億。這就不難理解為什么這一段樓市和股市都掉不下去,盡管空氣很緊張。
2009年以來,中國銀行體系外融資總量已經(jīng)占到社會融資總量的45%強,這還不包括PE、民間金融等等。中國融資結構的實質性地躍遷,使得過去基于中國的貨幣量的經(jīng)驗判斷都得重新考量。目前的貨幣量速度顯著下降,M2增速已經(jīng)降至15%(低于過去調控目標16%的經(jīng)驗值),卻并不意味著市場流動性緊縮。這是因為貸款投放可以創(chuàng)造新的存款,但其他各種體系外信用供給方式,對于存款的派生能力存在差異,比如直接融資并不增加派生存款。
體系外信用供給總是在對沖體系內收縮。這意味中國過去以信貸增量管理為核心的貨幣政策范式似乎已經(jīng)失靈。頻繁使用數(shù)量工具和行政信貸配給控制,對于限制銀行信貸擴張能力,是立竿見影的;但對于資金大量脫離銀行(脫媒),顯得無能為力。
不加息的調控政策陷入了困境,其負向效應正在發(fā)酵。不僅無法抑制目下的通脹,或為將來更大的通脹壓力進一步累積勢能。長期的程度越來越深的負利率其經(jīng)濟意義是“偷”儲戶(家庭部門)的錢,當儲戶看到自己的存款越來越毛,就會逃離銀行,不斷拓展投資和投機的群體,這便是資產泡沫的自我實現(xiàn)
。
而資產價格又實質性地決定信貸條件的松緊。資產部門(地方政府、銀行和地產)成了最大的受益者,它們的經(jīng)濟活動有很多都效率低下,對供給的改善乏善可陳,而私人部門要么無法獲得貸款,或只能轉向灰色市場來獲得融資,年利率通常在20%以上。當資源被大量配置在生產率低下的活動上,未來就不會有足夠的產品和服務來吸收貨幣。也就是說,供給惡化而最終進一步加深未來的通脹。
中國應該及早調整貨幣政策的范式,經(jīng)濟若不能實現(xiàn)一個積極真實利率的狀態(tài),要想有效約束地方政府投資和財政需求,幾乎是天方夜譚。