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2011-05-30 作者:胡月曉(上海證券研究所首席宏觀分析師) 來源:上海證券報
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希臘主權(quán)債務(wù)可能被迫重組,成為歐債危機風(fēng)險近期再度激化的催化因素。在上世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機和90年代的亞洲金融危機期間,各方尋求債務(wù)重組是國際社會解決危機的途徑和化解危機之道。由于歐美發(fā)達經(jīng)濟體中影子金融體系的重要性,傳統(tǒng)的化解債務(wù)危機的債務(wù)重組行為,卻成了促使危機深化的重要事件。因此,世人現(xiàn)在看到市場不希望希臘重組債務(wù)的反常行為。 三年前的次貸危機,讓世人認(rèn)識到了影子金融體系對整個金融和經(jīng)濟體系的重要性。影子金融體系發(fā)生危機的實質(zhì),是普遍的信用危機,遂使大量衍生交易產(chǎn)品需要提前清算,進而導(dǎo)致金融機構(gòu)資金鏈緊張甚至斷裂。而影子金融領(lǐng)域中大規(guī)模信用事件的發(fā)生,一定是受到了基礎(chǔ)金融領(lǐng)域信用事件的激發(fā)。債務(wù)重組正是導(dǎo)致或有支付事項發(fā)生,或交易雙方提前清算義務(wù)和交割的一項信用事件。除了債務(wù)重組外,國際互換和衍生品協(xié)會(ISDA)規(guī)定的其他信用事件,還有破產(chǎn)、無法支付、債務(wù)加速(由于參照實體違約導(dǎo)致債務(wù)提前到期和應(yīng)付)、不能履行、拒絕履行、拖延履行等。 如同美國一樣,歐洲的影子銀行體系非常發(fā)達,衍生交易的規(guī)模早已超越了基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的規(guī)模,且衍生品杠桿比例比傳統(tǒng)金融工具遠(yuǎn)高得多。據(jù)ISDA的估計,基礎(chǔ)金融(債券、股票、信貸)市場規(guī)模和衍生市場規(guī)模的比例在1:10至1:25之間。 通常,政府主權(quán)債務(wù)在一般時期被視作是具有最高信用等級的債務(wù),因而被廣泛用于構(gòu)建各種信用衍生品種。對希臘政府這一主權(quán)債務(wù)主體來說,破產(chǎn)和無法支付是不可能的,但是,鑒于目前的財政狀況,希臘政府或許希望能將債務(wù)重新安排,客觀上,如果原來的債務(wù)安排無法繼續(xù)履行,債務(wù)重組對借貸雙方都是有利的。但是,因為債務(wù)重組改變了未來的現(xiàn)金流分布狀況,建立在原有債務(wù)之上的衍生交易工具的系列復(fù)雜安排也被迫改變,所以,有利借貸雙方的債務(wù)重組安排,對參與衍生交易的機構(gòu)有可能是不利的。當(dāng)這一信用事件發(fā)生時,影子金融市場將發(fā)生動蕩,從而導(dǎo)致整體金融體系重趨緊張。正因如此,一旦希臘主權(quán)債務(wù)如重組,那么金融市場將視希臘為“違約”,該國公債將不能被各金融機構(gòu)用作抵押品。因此,債務(wù)重組無論是對金融市場,還是對希臘政府的信譽,都是很大的沖擊。 因此,面對國際評級機構(gòu)調(diào)降評級的落井下石行為,市場和希臘政府都力避債務(wù)重組。希臘政府上周緊急通過了一項縮減60億歐元的財政新舉措,并啟動私有化計劃,以重塑債權(quán)人對希臘能在不重組債務(wù)的情況下償還債務(wù)的信心。實際上,即使希臘無法避免債務(wù)重組,對金融市場的沖擊也將有限。在ISDA提供的四種債務(wù)重組處理方式中,有限重組的方式——修正重組(只重組到期日小于30個月的債券)和修正的修正重組(只重組到期日小于60個月的債券),對市場的沖擊較為有限。希臘債務(wù)負(fù)擔(dān)雖然沉重,但超過5年的長期債務(wù)比重要超過40%,還有三分之一是在1至5年之間,短期債務(wù)比重并不高。希臘政府應(yīng)能避免債務(wù)重組的另外兩種方式——不重組和完全重組,因而能將債務(wù)重組的沖擊降到最小。 筆者認(rèn)為,從宏觀上看,當(dāng)前危機風(fēng)險重上升的基礎(chǔ)是政治而非經(jīng)濟、金融基本面再度惡化。歐元體系決策程序虛增了危機風(fēng)險。決策程序上的緩慢和不確定性,對當(dāng)前歐元區(qū)債務(wù)危機的加深起了重要作用。據(jù)此看來,在歐洲乃至世界經(jīng)濟增長前景確認(rèn)、國際金融體系流動性充盈狀態(tài)持續(xù)的情況下,歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險上升,應(yīng)該不會引起債務(wù)危機重演,歐洲主權(quán)債務(wù)危機難以重起波瀾。畢竟,當(dāng)前全球經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)更牢固,宏觀經(jīng)濟環(huán)境與一年前已很不同了。
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