近兩個(gè)月CPI超預(yù)期，主要原因均是非食品價(jià)格慣性上漲。
　　歷史上，從食品與非食品的波動(dòng)屬性來(lái)看，食品價(jià)格往往受到季節(jié)性供求關(guān)系變化的影響，漲跌波動(dòng)更加劇烈，但只要不發(fā)生大的自然災(zāi)害和外部沖擊，供需決定的價(jià)格很快會(huì)回歸均衡值。然而對(duì)非食品來(lái)說(shuō)，需求端變化不大，其上漲的邏輯往往是長(zhǎng)期積累的結(jié)果，與人力資本的上升、貿(mào)易品與非貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格扭曲后的矯正等有關(guān)，類似于“估值洼地”的結(jié)構(gòu)性修正，正是這種特點(diǎn)使得非食品的表現(xiàn)基本脫離了季節(jié)性波動(dòng)的范疇，使之具備一種長(zhǎng)期的緩慢的上升動(dòng)力。
　　通過(guò)觀測(cè)過(guò)去兩輪通脹周期，我們可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷了2004年的通脹和反通脹調(diào)控，2005年年中食品價(jià)格已經(jīng)基本穩(wěn)定，而非食品價(jià)格基本沒有受到緊縮的影響，這種狀況持續(xù)到2008年的下半年，直到出現(xiàn)了大的系統(tǒng)性需求萎縮的風(fēng)險(xiǎn)，非食品指數(shù)才應(yīng)聲下跌。
　　我們總結(jié)了構(gòu)成CPI的食品與非食品指數(shù)的運(yùn)行規(guī)律，可簡(jiǎn)單概括如下，不必?fù)?dān)心食品價(jià)格會(huì)再次引爆本輪通脹，事實(shí)上食品價(jià)格已經(jīng)穩(wěn)定住，由季節(jié)因素引發(fā)的環(huán)比波動(dòng)正趨于正常化，目前無(wú)任何加速跡象。與此同時(shí)，非食品上漲具有持續(xù)的慣性，這和長(zhǎng)期扭曲的要素價(jià)格、壓低的勞動(dòng)力價(jià)格等供給因素有關(guān)，是一個(gè)緩慢的價(jià)值回歸過(guò)程。食品和非食品這兩種不同運(yùn)行軌跡的合成，造成CPI的同比增速仍舊處于高位并超出市場(chǎng)預(yù)期。
　　由于持續(xù)性的貨幣緊縮，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)從去年一季度開始回落至目前9.5％左右的潛在增長(zhǎng)水平。從中國(guó)歷年增長(zhǎng)與通脹的關(guān)系來(lái)看，增長(zhǎng)往往走在通脹的前面，是通脹的先行指標(biāo)，據(jù)此大致推斷，需求減弱的效應(yīng)將會(huì)逐步顯現(xiàn)，并帶動(dòng)價(jià)格走低，通脹在下半年將有所回落。
　　此外，貨幣沖擊逐步散去，無(wú)論是從M2與CPI的滯后關(guān)系還是從M2與GDP增速之差上度量流動(dòng)性的充裕程度來(lái)看，目前貨幣增速對(duì)物價(jià)難以構(gòu)成壓力。當(dāng)然，這里面有一個(gè)貨幣滯后效應(yīng)，也就是說(shuō)去年貨幣供應(yīng)的高增長(zhǎng)會(huì)對(duì)今年形成滯后沖擊，但隨著時(shí)間的推移，在今年下半年，通脹的貨幣數(shù)量因素也將逐步淡出。
　　此外，前期歐美貨幣緊縮政策的時(shí)間錯(cuò)位或者不同步，導(dǎo)致美元下跌的短暫時(shí)間窗口已經(jīng)過(guò)，隨著美國(guó)失業(yè)率的下降和通脹的上升，美國(guó)量寬政策將會(huì)退出歷史舞臺(tái)，雖不至于馬上啟動(dòng)緊縮，但未來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的重心將會(huì)由歐央行轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)向，這是全球金融市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)志性事件，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、利率將走向上升通道的過(guò)程中，美元將實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。雖然，很多商品價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)出金融危機(jī)以來(lái)的新高，但反觀世界經(jīng)濟(jì)需求還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未恢復(fù)元?dú)�，目前商品的價(jià)格包含了太多貨幣性因素，隨著下半年全球性一致緊縮預(yù)期的到來(lái)，前期大宗商品上漲的貨幣因素也將不存在。
　　因此，我們認(rèn)為即便是非食品價(jià)格上漲的慣性拉長(zhǎng)了物價(jià)回落的周期，但產(chǎn)出缺口封閉，貨幣數(shù)量因素逐步散去，宏觀需求已明顯下滑，同時(shí)外部沖擊也將在歐美貨幣政策一致性緊縮下逐步回落，這些因素對(duì)通脹的影響都是偏正面的。另外，導(dǎo)致非食品價(jià)格上漲的成本因素是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，長(zhǎng)期問題不宜過(guò)分短期化，短期起作用的仍舊是需求因素，因此下半年通脹將會(huì)回落。