近期國內外宏觀經濟運行出現(xiàn)較大變化。債務危機愈演愈烈,美國、歐洲等發(fā)達經濟體面臨二次衰退。為應對經濟增速下滑,美歐兩大經濟體再次實施量化寬松的概率上升。與此同時,國內物價繼續(xù)維持高位,地方融資平臺債務風險積聚。在復雜的國內外形勢下,貨幣政策選擇甚為關鍵。我們認為,盡管發(fā)達經濟體經濟增速較為疲弱,但國內政策短期難以明顯放松,加息的可能性仍較大。 美國經濟增速下滑趨勢較為明顯,再次量化寬松的概率在上升。美國經濟的問題其實很明顯,乃是因為在2008年金融危機之后政府刺激未有效拉動民間投資,私人部門杠桿率持續(xù)下滑并維持在低位水平。私人領域的杠桿不起來,消費主導型的美國經濟復蘇就難見起色。目前美國經濟似乎陷入惡性循環(huán)之中。因經濟疲弱,失業(yè)率上升,失業(yè)率上升遏制消費,消費弱則經濟增速下降。從數據來看,美國經濟表現(xiàn)也令人擔憂。在美國債務上限調整之后,標普下調了美國長期主權評級,也會強化第三輪量化寬松的必要性。美國繼續(xù)推動新一輪寬松只是時間問題。 美國的評級下調和美歐再次貨幣寬松,會短時間造成金融動蕩,全球風險規(guī)避情緒會上升,這種情緒波動可能會對國內政策取向帶來短期沖擊。待緊張情緒平復之后,第三輪量化寬松背景下全球流動性可能再次泛濫。新興市場國家包括中國都可能受到沖擊,新興市場國家的通脹壓力將進一步上升。 從國內看,經濟并未出現(xiàn)硬著陸風險。盡管說出口的增長前景因海外波動會繼續(xù)偏悲觀,但國內宏觀經濟下滑幅度仍屬溫和?梢钥吹,7月份PMI指數好于市場預期,僅小幅下跌0.2個百分點至50.7%,仍處于擴展通道之中;特別是新訂單指數和出口訂單指數之間的差值顯示內需在改善。同時,企業(yè)去庫存的速度較快,從庫存周期來看,經濟持續(xù)下滑的空間已經不大。 另外一個支撐經濟的因素是積極財政政策。中國經濟是投資主導型,而且是政府投資主導型,持續(xù)積極財政政策基調下的中國經濟,增速都不低。我們認為,只要中央采取措施保證財政乘數的運轉,就不用太擔心經濟增速。目前我們也確實觀察到保證財政乘數的信號,包括:地方債發(fā)行方式的改革;對保障房建設采取多種融資模式鼓勵。因此,預計下半年投資增速會繼續(xù)保持在高位水平。 從通脹形勢看,7月份CPI創(chuàng)出新高。從CPI環(huán)比趨勢來看,我們認為如果宏觀政策不出現(xiàn)明顯放松,那么年內CPI的高點應在7月份。基于歷年下半年各月份季節(jié)性因素和環(huán)比走勢的考量,我們預測8月份CPI將回落至6%附近,9月份同比也在6.1%左右,10月份CPI同比將逐步回落至5.5%,年底回落至4.5%,全年CPI同比為5.4%左右。2012年上半年物價將延續(xù)2011年的趨勢出現(xiàn)逐步下降。初步預計2012年一季度CPI同比在4%左右,二季度回落至3%以下。 為什么CPI頂部出現(xiàn)在7月份?主要判斷因素來自于CPI中食品和非食品季調后的環(huán)比趨勢都出現(xiàn)拐點,同時翹尾因素也在下半年逐步減弱。但這基于一個假定條件,即貨幣政策不出現(xiàn)明顯放松。不過,海外經濟體再次注水可能會沖擊國內緊縮政策作用。出于鞏固調控成果的立場,我們認為,較為穩(wěn)健的貨幣政策應該繼續(xù)實施下去。 綜合來看,盡管國內外形勢較為復雜,但仍需繼續(xù)保持較為穩(wěn)健的貨幣政策,只不過政策選擇上要更為靈活。我們認為,央行可能會更傾向于選擇利率工具,而非系統(tǒng)地上調存款準備金率。 央行此前也提出,要綜合運用利率、匯率、公開市場操作、存款準備金率和宏觀審慎管理等工具組合,保持合理的社會融資規(guī)模和節(jié)奏。對利率的表述放在最前面,存款準備金率的位置明顯下降,這部分反映了央行的意圖。 6月份貨幣乘數繼續(xù)下降至3.84倍,基本已經回落至2008年第四季度的水平,央行繼續(xù)控制貨幣乘數的必要性下降。與此同時,上半年連續(xù)6次上調準備金率,使得銀行整體超額儲備率水平在7月份初降至0.6%這一歷史低位水平,銀行整體資金面已經十分緊張,繼續(xù)上調準備金率的空間不大。 從政策意圖來看,央行既要控通脹,又要支持下半年的經濟增長,特別是要配合積極財政政策的實施,這要求央行在信貸投放,特別是地方融資平臺的貸款投放(中長期貸款)要適當松動,同時央行要保證債券市場的杠桿化運作,以促進債券市場融資逐步正;。要實現(xiàn)這兩個目標,需要央行通過提高利率來強化通脹預期管理,同時適當保持數量上的寬松來推動經濟乘數的回升。
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