隨著7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，政策敏感時間點(diǎn)又一次到來。上周三，上證綜指跳空低開的主因還是國內(nèi)加息預(yù)期，周四卻成了美國量化寬松預(yù)期和日本央行干預(yù)匯市。時隔一天，影響市場的主導(dǎo)因素就從國內(nèi)轉(zhuǎn)移到了國外。原本逐漸升溫的加息預(yù)期因外圍環(huán)境的影響而變得撲朔迷離。
　　關(guān)于8月份的政策猜想，已經(jīng)有很多討論。討論最多的就是使用什么政策工具和政策工具使用的時間窗口兩個問題。
　　筆者認(rèn)為，未來政策工具主要傾向于加息和公開市場操作，而提準(zhǔn)可能性不大。理由如下：
　　第一，從信貸規(guī)模來看，今年有限的信貸規(guī)模使前兩年超發(fā)的票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模驟然縮減，票據(jù)市場利率走高。雖然資金緊張的中小銀行通過票據(jù)回購等方式將信貸規(guī)模轉(zhuǎn)至表外進(jìn)行違規(guī)投放，但6月銀監(jiān)會的“六大嚴(yán)禁”迫使銀行將違規(guī)的票據(jù)貼現(xiàn)轉(zhuǎn)至表內(nèi)。這令銀行的存貸比壓力陡增，通過加息則有助于銀行吸收存款。
　　第二，“提準(zhǔn)”工具使用幾近盡頭。從去年開始，提高存款準(zhǔn)備金率主要是為對沖外匯占款。自去年開始，數(shù)次提準(zhǔn)使得四大國有銀行的法定存款準(zhǔn)備金率達(dá)21.5%的歷史高位。高位的存準(zhǔn)率令資金拆出方的大行超額準(zhǔn)備金率降低，備足流動性成為大行的需求，這使得銀行間市場資金面自去年年底開始就持續(xù)緊張，貨幣市場利率持續(xù)走高，尤其是在月末考核時。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)大行超額準(zhǔn)備金之和達(dá)到1.7萬億以上時，貨幣市場利率保持低位；大行超額準(zhǔn)備金之和在1.2萬億以下時，貨幣市場利率持續(xù)走高。因此，提高存款準(zhǔn)備金率的空間已經(jīng)不大，雖然8月初貨幣市場利率回落，但由于提準(zhǔn)對資金面影響較大，因此，提準(zhǔn)的概率較小　。
　　第三，加息有利于提高公開市場操作的能力。央票市場一二級市場利率倒掛已成常態(tài)，這使得央行發(fā)行和正回購能力不足。目前1年期和3年期央票二級市場收益均已超出一級市場發(fā)行利率30-40BP。而加息能夠擴(kuò)大央行發(fā)行央票的利率空間，有助于提高公開市場操作能力。
　　第四，加息是符合利率市場化的政策工具。前不久召開的央行分支行行長會議上定調(diào)，未來一段時間主要運(yùn)用利率、公開市場操作、提準(zhǔn)等工具，可見排位在前的利率和公開市場操作有可能成為未來運(yùn)用的重點(diǎn)。這是利率市場化背景下的必然選擇。數(shù)次不對稱加息和信貸規(guī)模受控，令銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利受限，理財(cái)產(chǎn)品等中間業(yè)務(wù)盛行。而理財(cái)產(chǎn)品的高收益來自市場化背景下銀行間市場的高利率和民間信貸的高利率，這兩類高利率將倒逼銀行放開貸款利率下限和存款利率上限。而存款利率的適當(dāng)提高是進(jìn)行利率市場化改革的必經(jīng)之路。
　　第五，加息可以間接打掉熱錢獲利預(yù)期。索羅斯的《金融煉金術(shù)》一書中曾描述，在一個資本管控嚴(yán)格和具備升值預(yù)期的國家，熱錢對資產(chǎn)價(jià)格的膨脹極度敏感，而對利差等不甚敏感。加息的功能首先是通過緊縮預(yù)期打消資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，包括房地產(chǎn)市場價(jià)格（加息對房地產(chǎn)各類經(jīng)濟(jì)主體的成本壓力較大），股市、債券市場等上漲預(yù)期，從而間接地影響熱錢流入。
　　第六，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，8月份CPI可能繼續(xù)維持高位，全年CPI控制在5.0%以內(nèi)的任務(wù)艱巨。加息對控制通脹預(yù)期有著其他貨幣政策工具不可替代的作用。主要表現(xiàn)為：加息對小企業(yè)原材料價(jià)格上漲、勞動力成本上漲過快、招工難等難題，會有一定的抑制效果。更為重要的是，加息總體上有利于遏制資產(chǎn)投機(jī)氛圍，使企業(yè)經(jīng)營重歸主業(yè)。同時，加息減少大企業(yè)對有限信貸資源的過度占用，有利于實(shí)現(xiàn)信貸資源更多向中小企業(yè)分配。
　　總體看，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面不甚明朗，海外主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)維持寬松貨幣政策。美國強(qiáng)化量化寬松，歐洲維持低利率政策，日本不僅維持低利率政策而且出手干預(yù)日元匯率，越南等東南亞新興市場更采取了降息政策，“貨幣戰(zhàn)”已經(jīng)開打。外圍政策的極度寬松令我國的加息預(yù)期降溫。因此，加息時點(diǎn)是否在8月，需要綜合其他國家的政策和國內(nèi)通脹情況而定。如果8月份因外圍因素暫不加息，加息會延后，但下半年應(yīng)該會有一次。除此之外，預(yù)計(jì)下半年央行將主要圍繞公開市場操作進(jìn)行貨幣調(diào)控。