去年10月份以來嚴厲的緊縮政策實施之后，當前物價上漲勢頭已被有效遏制，經(jīng)濟下滑趨勢已經(jīng)形成，資產(chǎn)價格泡沫尤其是股市泡沫也被擠壓殆盡　。但前期過于嚴厲的緊縮貨幣信貸政策不僅使得微觀經(jīng)濟主體投資活動面臨極大的融資約束，而且還使得地方財政困難加劇，導致地方融資平臺壞賬風險增大。在這種情況之下，政府調(diào)控政策尤其是富有靈活性和前瞻性的貨幣政策需要作出適當?shù)恼{(diào)整，及時增強貨幣政策靈活性和針對性，以防止最壞情況的出現(xiàn)。
　　事實上，決策者已明顯認識到這一點。溫家寶總理日前主持召開的國務院常務會議就明確提出，要敏銳、準確地把握經(jīng)濟走勢出現(xiàn)的趨勢性變化，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，適時適度進行預調(diào)微調(diào)。
　　因此，對于貨幣政策來講，在防通脹還沒有完全轉(zhuǎn)為促增長之前，穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)有可能暫時還會保持不變，但是貨幣政策的預調(diào)和微調(diào)已經(jīng)不可避免。這種政策的預調(diào)微調(diào)首先體現(xiàn)在公開市場操作政策上，其次為準備金率政策，然后是利率政策的最后調(diào)整，而這些政策的調(diào)整有可能在2012年先后完成。
　　首先來看公開市場操作政策。公開市場操作的主要目的是平滑銀行間市場資金量的時間分布，避免貨幣市場利率的大起大落。盡管去年11月份以來，央行公開市場操作基本上保持著凈投放流動性的態(tài)勢，但受到頻繁提高準備金率的影響，貨幣市場利率在過去的一年時間里基本上一直保持4%左右的高位，而且一旦7天SHIBOR利率觸及3%左右的低位，央行就會通過公開市場操作凈回籠流動性，甚至不惜啟用三年期央票。這使得7天SHIBOR利率在過去一年的時間里面除了在今年春節(jié)之后一個月的時間里維持2%左右的相對低位之外，其他時間基本維持在3%以上的高位。尤其是10月份擴大準備金率計提范圍以來，貨幣市場利率再次出現(xiàn)明顯的飆升。從這種情形來看，公開市場操作政策在過去一年時間里凈投放流動性的力度明顯不夠。
　　毫無疑問，作為靈活度最高的公開市場操作，下一階段還會根據(jù)貨幣市場利率的變動情況保持較高的靈活性。不過，考慮到受到極高準備金率的約束，信貸增長已經(jīng)無法持續(xù)，新增外匯占款渠道涌入資金也很難再保持今年上半年那樣的每月4000億元左右的高位，貨幣市場利率很難再回落到2%左右的低位。在這種情況之下，盡管財政年末突擊花錢會迫使央行加大凈回籠流動性力度，但除此之外已經(jīng)很難有足夠理由讓央行再繼續(xù)保持公開市場操作緊縮力度，央行可能會逐步減緩公開市場操作凈回籠流動性的力度，甚至逐步轉(zhuǎn)向凈投放流動性，且凈投放流動性的力度會逐步增加。事實上，央行10月27日已經(jīng)開始暫停三年期央票的發(fā)行，且在之前的三年期央票發(fā)行利率再次下行，這似乎已經(jīng)包含了央行試圖對公開市場操作政策作出微調(diào)的意圖。
　　其次來看準備金率政策。準備金率政策的主要目的是對沖外匯占款。從目前情形來看，未來外匯占款的新增數(shù)量已經(jīng)無法促使央行啟用準備金率工具。第一，受到主權(quán)債務危機的影響，中國的出口形勢不容樂觀，盡管加工貿(mào)易主導的貿(mào)易體制會使得貿(mào)易順差在短期之內(nèi)繼續(xù)保持高位，但明年一季度之后貿(mào)易順差必然會隨著出口的減少而大幅回落，貿(mào)易順差渠道涌入資金隨之減少；第二，F(xiàn)DI渠道涌入資金并不像貿(mào)易順差渠道和熱錢渠道涌入資金變動劇烈，近期FDI一直保持每月90億美元的規(guī)模，考慮到中國經(jīng)濟的下行預期，未來FDI渠道涌入資金應該也不會有明顯增長；第三，考慮到人民幣一年多來已經(jīng)大幅升值、美元也基本上開始從歷史最低位反彈、中國的加息預期不再存在，套取匯差和息差的熱錢在可以預見的未來應該不會再次出現(xiàn)大幅增長，甚至不排除熱錢出逃情況出現(xiàn)。因此，未來每月新增外匯占款規(guī)模會比目前明顯萎縮。
　　所以，央行從今年10月份起，已經(jīng)開始采用相對溫和的將保證金存款納入準備金計提范圍的方式來代替提高準備金率，以期避免過度緊縮對實體經(jīng)濟所造成的危害。由于保證金存款納入準備金計提范圍政策在今年年內(nèi)基本完成，隨著明年新增外匯占款的進一步萎縮，央行繼續(xù)擴大準備金計提范圍的可能性已經(jīng)大大降低了。不僅如此，如果熱錢持續(xù)外流，央行勢必要降低準備金率來應對，從目前情形判斷，這種情況并不能排除。畢竟中國經(jīng)濟運行所面臨下行風險在增大，加息預期已經(jīng)消失，人民幣升值預期隨著人民幣的不斷升值也在弱化，相反美元升值預期卻得到不斷加強，大量套利資金選擇外逃難免會出現(xiàn)。
　　最后，來看利率政策。央行利率政策決策不僅要考慮CPI漲幅情況尤其是CPI環(huán)比漲幅情況，而且還要考慮利率政策對投資、消費和出口，甚至資本流動的影響，但歸根結(jié)底利率決策的主要目的是將利率調(diào)整到與投資回報率基本一致的中性利率水平。考慮到中國企業(yè)資產(chǎn)負債率基本保持60%的水平，融資成本的高低會在很大程度上直接影響企業(yè)利潤，如果代表融資成本的利率水平持續(xù)高于企業(yè)的投資回報率，企業(yè)投資意愿會降低，通貨緊縮就會出現(xiàn)，經(jīng)濟低迷在所難免。而如果利率持續(xù)被維持低位并明顯低于投資回報率，企業(yè)投資熱情高漲，通貨膨脹水平會不斷攀升，經(jīng)濟最終會走向過熱。政府決策者為了平滑經(jīng)濟波動，促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，就必須將利率水平維持在中性利率水平。
　　根據(jù)當前的情形，盡管與2007年的那輪加息相比，本輪加息的頻率并不高，但是考慮到差別準備金率政策的實施、存款準備金率被提到前所未有高位以及嚴厲信貸控制政策，企業(yè)的信貸可獲得性大大降低了，這使得當前的企業(yè)的融資成本已經(jīng)明顯高于2007年三季度企業(yè)融資最為困難的時期，企業(yè)資金鏈被繃緊的程度也要明顯高于那一時期。主要表現(xiàn)在：一是銀行一般貸款加權(quán)平均利率達到歷史最高點；二是溫州民間借貸利率也持續(xù)維持歷史最高點25%附近；三是新增貸款數(shù)量處在每月5000億元左右的歷史低點；四是貨幣市場利率近期持續(xù)維持5%的高位。
　　考慮到盡管受到信貸控制的影響銀行貸款占企業(yè)融資比例今年以來明顯下降到60%以下，但從存量企業(yè)負債水平來看，企業(yè)負債絕大多數(shù)依然來自銀行貸款，因此，銀行一般貸款加權(quán)平均利率水平基本上代表了企業(yè)的融資成本。今年6月末，一般貸款加權(quán)平均利率水平為7.36%，考慮到60%的資產(chǎn)負債率，對應的資產(chǎn)回報率（ROA）為4.42%，而現(xiàn)實的企業(yè)資產(chǎn)回報率平均水平也在4%到4.5%之間，這意味著當前的利率水平已經(jīng)被調(diào)整到了中性利率水平。更何況，隨著經(jīng)濟下行和通脹下行，企業(yè)的盈利能力總體還將趨于下降，考慮到當前的經(jīng)濟下滑趨勢還將延續(xù)下去，企業(yè)盈利能力的下降在未來一兩個季度之內(nèi)就會使得融資成本覆蓋掉企業(yè)的投資回報，這種情況一旦出現(xiàn)，央行如果不及時通過降低利率方式降低企業(yè)融資成本，企業(yè)投資意愿將會受到極大打擊，通脹會迅速回落，經(jīng)濟也難免會出現(xiàn)出人意料的下滑。因此，預計在明年二季度之后央行將會面臨較大的降息壓力，央行最終會迫于這種壓力采取降息行動。