9月13日，美聯(lián)儲決定推出第三輪量化寬松政策（QE3），即每月購買400億美元的機構(gòu)抵押貸款支持證券，并延長超低利率政策至2015年中期，繼續(xù)扭曲操作，延續(xù)將機構(gòu)債和機構(gòu)抵押債回收本金再投資于機構(gòu)抵押債的政策。這些舉措顯然是對當前已經(jīng)極度寬松政策的進一步加碼。
在2008年全球性金融危機爆發(fā)時，主要發(fā)達經(jīng)濟體采取激進的寬松貨幣政策來應對危機，盡管評議不一，但取得一定成效。然而，在危機平息至今已近四年，各主要發(fā)達經(jīng)濟體依然維持其極度寬松的貨幣政策且不斷加碼。從各國央行言論看，未來幾年仍將維持極度寬松的貨幣政策。
這種長期極度寬松的貨幣政策在穩(wěn)定金融體系、促進經(jīng)濟復蘇方面起到了重要作用，但是，不可否認同時也將給相關國家的經(jīng)濟金融帶來諸多負面后果，特別是在資產(chǎn)負債表的修復、全球金融和價格穩(wěn)定以及中央銀行可信度和獨立性等方面，也將對我國的金融穩(wěn)定產(chǎn)生深遠影響。
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長期極度寬松貨幣政策將延緩資產(chǎn)負債表的修復 |
危機發(fā)生以后，公共和私人部門資產(chǎn)負債表的修復是經(jīng)濟回到常態(tài)增長軌道上來的前提條件。自全球金融危機以來，全球主要經(jīng)濟體實施了極度寬松的貨幣政策。寬松的貨幣政策在短期內(nèi)有利于公共和私人部門資產(chǎn)負債表的修復，為銀行和政府解決償付能力問題贏得時間，防止其無序去杠桿化。還有，它降低了債務成本，支撐資產(chǎn)價格上揚，支持經(jīng)濟增長和就業(yè)。
但是，相對于經(jīng)濟高漲時期貨幣政策對經(jīng)濟過熱的抑制作用而言，在金融危機過后的經(jīng)濟復蘇過程中，貨幣政策對經(jīng)濟的刺激作用相對無效。過度負債的經(jīng)濟主體不大可能再借錢開支，而受損的金融體系也在傳遞貨幣政策時效率低下。這意味著，為在短期內(nèi)達到刺激總需求同樣的效果，要求貨幣政策的寬松程度比按模型計算的結(jié)果更進一步。但是，寬松的貨幣政策也不能替代債務的解決和受損資產(chǎn)負債表的修復。相反，過長時期保持極度寬松貨幣政策將延緩資產(chǎn)負債表的修復以及延長經(jīng)濟回到常態(tài)增長軌道的時間。這主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
第一，長期極度寬松的貨幣環(huán)境掩蓋了潛在的資產(chǎn)負債表問題，減弱了公共部門和私人部門解決這些問題的意愿。由于極度寬松的貨幣政策使以美國為代表的主權(quán)債務成本處于歷史低位，新發(fā)債務的利息成本較低，這減弱了政府進行財政整頓和結(jié)構(gòu)性改革的意愿，財政可持續(xù)問題的解決被延誤，影響長期宏觀經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定。
類似地，大規(guī)模的資產(chǎn)購買和非常規(guī)的流動性支持以及極低的利率等這些因素可能使銀行感覺不到其修復受損資產(chǎn)的必要性和緊迫性。低利率降低了銀行持有不良資產(chǎn)的機會成本，可能會導致銀行過高估計償付能力，這會使銀行脆弱的資產(chǎn)負債狀況得以持續(xù)，信貸錯配。從美國家庭的去杠桿化來看，正是由于這種機制，導致銀行減少新發(fā)放貸款而不是減記不良貸款，延緩銀行資產(chǎn)負債表問題的解決。另外，普遍低于1的市價－賬面值比率、貸款損失撥備低下以及宏觀經(jīng)濟疲弱等因素也導致銀行的上述行為。
第二，長期極度寬松的貨幣政策隨著時間推移可能惡化銀行贏利能力。短期利率水平和收益率曲線的斜率都對銀行贏利有同方向的影響，也即，短期利率水平越高、收益率曲線越陡峭，銀行的凈利息收入越高。從2008～2010年大型跨國銀行贏利狀況來看，短期政策利率下調(diào)導致的銀行贏利下降被更大的由更陡峭收益率曲線所帶來贏利增長所抵消，因而，貨幣政策趨向?qū)捤商嵘算y行的贏利能力，支持了其資本重建。然而，最近這兩年的情況有所變化，長期的低利率以及平坦的收益率曲線導致銀行利息收入受損。這種贏利能力下降的狀況已經(jīng)在美國銀行業(yè)中體現(xiàn)出來。
第三，長期低利率可能產(chǎn)生新的風險承擔過度。在經(jīng)濟低迷時期，中央銀行極度寬松貨幣政策的重要目的是防范廣泛存在的風險規(guī)避，以刺激投資和消費。然而，在低利率時代，由于利潤空間較小，為追求利潤，金融機構(gòu)可能在一些不受歡迎的領域建立頭寸，從而使金融脆弱性逐步積累。以往的危機經(jīng)驗表明，這些領域金融脆弱性的積累在金融危機的形成中起到了重要作用。最近發(fā)生的“倫敦鯨”事件就是一個明證。
第四，長期極度寬松貨幣政策可能會扭曲金融市場價格體系。極低利率和擴張中央銀行資產(chǎn)負債表等政策手段已經(jīng)改變隔夜貨幣市場運行狀況，這可能使寬松貨幣政策的退出復雜化。長期國債收益率是經(jīng)濟決策的重要參考指標，為降低長期利率和金融市場風險價差的大規(guī)模國債購買扭曲市場信號，損害金融市場在促進代際有效配置資源方面的功能。
目前來看，由于債務數(shù)額巨大和結(jié)構(gòu)性失衡繼續(xù)存在，而促使公共和私人部門資產(chǎn)負債表修復的措施沒有切實實施，主要經(jīng)濟體的極低利率將不得不延續(xù)，中央銀行的資產(chǎn)負債表也將繼續(xù)擴張，上述極度寬松貨幣政策的負面效應將繼續(xù)存在并可能強化。
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長期極度寬松貨幣政策損及全球價格和金融穩(wěn)定 |
1.長期極度寬松貨幣政策損及全球金融穩(wěn)定。
盡管發(fā)達經(jīng)濟體長期寬松的貨幣政策對刺激本國的經(jīng)濟增長作用有限，但它對全球的溢出效應明顯。全球金融危機爆發(fā)以后、歐債危機爆發(fā)之前，發(fā)達經(jīng)濟體與新興市場經(jīng)濟體之間持久的巨大的利率水平差異促使資金流向經(jīng)濟快速增長的新興市場經(jīng)濟體，這使新興市場經(jīng)濟體中央銀行更加難以達到其價格和金融穩(wěn)定目標。出于對擴大利差可能進一步加大資本流入的擔憂，面對強勁的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟金融形勢，新興市場經(jīng)濟體中央銀行在加息時不得不慎之又慎。這樣，新興市場經(jīng)濟體的貨幣政策可能系統(tǒng)性地過于寬松。
寬松貨幣政策的全球性蔓延使一些新興市場國家的信貸和資產(chǎn)價格持續(xù)繁榮。這與本次全球性金融危機前發(fā)達經(jīng)濟體的狀況相似，新興市場經(jīng)濟體金融失衡風險上升。由于新興市場經(jīng)濟體在全球經(jīng)濟中的占比越來越大，其金融失衡的釋放將產(chǎn)生嚴重的負面后果，可能損及全球金融穩(wěn)定。
2.長期極度寬松貨幣政策損及全球價格穩(wěn)定。
寬松的貨幣政策對大宗商品價格上揚提供了動力。大宗商品的供給在短期內(nèi)基本是既定的，其價格對全球需求極為敏感，全球?qū)捤傻呢泿耪叽碳ち巳蚩傂枨�。另外，投機者在大宗商品市場中的作用越來越重要，這進一步強化了大宗商品價格對貨幣環(huán)境的敏感性。
大宗商品價格的走勢對新興市場經(jīng)濟體價格水平的傳導特別明顯。自2006年以來，新興市場經(jīng)濟體的兩輪通脹均與大宗商品價格波動有關。自2011年下半年以來，由于大宗商品價格走弱，新興市場經(jīng)濟體通脹回落。到今年上半年，大多數(shù)新興市場經(jīng)濟體通脹已經(jīng)回落到中央銀行的目標范圍之內(nèi)，并有進一步下降的趨勢。由于新興市場經(jīng)濟體在全球供應鏈中的地位日益重要，這些新興市場經(jīng)濟體通脹走勢的變化對發(fā)達經(jīng)濟體的通脹產(chǎn)生影響。
在一個高度全球化的世界里，貨幣政策的溢出效應日益明顯，這意味著中央銀行需要更加仔細地考慮他們政策措施的全球含義，需要更加全球化的貨幣政策視野，以此保證本國和全球持久的價格和金融穩(wěn)定。
1.長期極度寬松貨幣政策影響中央銀行的可信度。
當前全球各主要經(jīng)濟體的長期通脹預期總體上是穩(wěn)定的，接近中央銀行的通脹目標值。長期通脹預期的穩(wěn)定性表明中央銀行的可信度依然較高，這也可以解讀為中央銀行依然有出臺進一步貨幣刺激政策的空間，但這必須小心謹慎。
如果主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟依舊疲弱，潛在的償付能力和結(jié)構(gòu)性問題仍得不到解決，中央銀行將面臨越來越大的要求政策干預的壓力，這或?qū)⑹怪醒脬y行不得不采取進一步的措施。但實際上，貨幣政策不能包治百病，經(jīng)濟自身存在的問題使中央銀行最終退出寬松貨幣政策越來越困難，這可能會危及中央銀行的可信度。如果中央銀行的可信度受到侵蝕，通脹預期飆升，正如上世紀七十年代的經(jīng)歷所示，恢復價格穩(wěn)定將相當困難且代價巨大。
2.長期極度寬松貨幣政策影響中央銀行的獨立性。
中央銀行的資產(chǎn)負債表政策混淆了貨幣政策和財政政策的界限。當中央銀行運用大規(guī)模的資產(chǎn)負債表政策手段時，中央銀行的獨立性就變得模糊不清了，可能對中央銀行獨立自主地操作貨幣政策構(gòu)成威脅。
中央銀行龐大的資產(chǎn)負債表的金融風險日益增長，可能削弱其財務獨立性。盡管財務損失自身不會妨礙中央銀行的操作能力，但是，當中央銀行為實現(xiàn)貨幣政策目標而不得不向政府求助時，這可能會削弱其獨立性。
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關注主要發(fā)達經(jīng)濟體長期極度寬松貨幣政策對我國經(jīng)濟金融的負面影響 |
從短期來看，由于我國實施資本項目管制和對外匯流入的沖銷干預，在相當程度上隔離了主要發(fā)達經(jīng)濟體極度寬松貨幣政策對我國的影響，經(jīng)濟金融總體上按照我國宏觀調(diào)控的要求運行。當然，這種隔離只是相對的、暫時的。隨著人民幣資本項目的逐步開放、全球經(jīng)濟金融的一體化，從較長時期來看，主要發(fā)達經(jīng)濟體極度寬松的貨幣政策必將對我國經(jīng)濟金融產(chǎn)生影響。
自上世紀90年代后期開始，我國人口年齡結(jié)構(gòu)有利于生產(chǎn)和儲蓄，加之農(nóng)村富余勞動力加快轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟由短缺型過渡到供給剩余型，通脹水平較低，我國采取出口導向型發(fā)展戰(zhàn)略實現(xiàn)了經(jīng)濟高速增長。從貨幣政策角度來看，為解決農(nóng)村剩余勞動力就業(yè)問題，在供給過剩型經(jīng)濟的通脹率較低的情況下，采取相對寬松的貨幣政策，利率相對較低，貨幣供應增速相對較快。隨著人口年齡結(jié)構(gòu)的不斷改善，勞動人口占比不斷上升，儲蓄率從上世紀90年代的35％快速上升到目前的50％左右，財富快速積累，非銀行部門的風險偏好上升，助推了包括房地產(chǎn)在內(nèi)的風險資產(chǎn)估值的提升。在這段時期，人民幣實現(xiàn)了大幅升值，中國實施資本管制和房產(chǎn)限購、限外等非市場化措施防止房地產(chǎn)業(yè)的過度杠桿化，房地產(chǎn)雖積累了泡沫但尚未失控，有效避免了全球性金融危機對我國的沖擊。
從貨幣政策角度而言，自全球性金融危機以來，全球主要經(jīng)濟體的低利率政策極大地限制了我國利率自主調(diào)整的空間，我國經(jīng)濟更多地依賴數(shù)量型工具進行調(diào)節(jié)，影響了貨幣政策的透明度和有效性。
從未來三、五年看，盡管中國的人口年齡結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)拐點，農(nóng)村富余勞動力大幅減少，潛在的經(jīng)濟增速可能有所放緩，但由于人均經(jīng)濟狀況在全球仍處于較低水平，未來經(jīng)濟成長空間依舊巨大；而主要發(fā)達經(jīng)濟體仍將處于去杠桿化過程中，經(jīng)濟增長遲緩，其仍將保持極度寬松的貨幣政策主基調(diào)不變。主要發(fā)達經(jīng)濟體長期極度寬松貨幣政策使全球廉價資金充裕，在歐債危機能得以控制的情況下，國際資本將流向包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟體，推高國內(nèi)資產(chǎn)價格，房地產(chǎn)泡沫可能進一步積累。
從更長時期來看，隨著人口紅利的下降，儲蓄率下降，我國經(jīng)濟增速將進一步放緩，非銀行部門風險偏好下降，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的風險資產(chǎn)去泡沫化。如果這一進程與以美國為代表的主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟強勁復蘇相重疊，主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策轉(zhuǎn)向，國際資本回流發(fā)達經(jīng)濟體，這將加劇中國風險資產(chǎn)的去泡沫化。
顯然，從較長時期來看，若我國不未雨綢繆，不預先做好防范性的政策措施，主要發(fā)達經(jīng)濟體長期極度寬松貨幣政策有可能影響我國的金融穩(wěn)定。對我國而言，將對房地產(chǎn)市場的調(diào)控放在我國經(jīng)濟、人口特定發(fā)展階段以及全球經(jīng)濟危機后復蘇的背景下來理解，其政策含義是要在現(xiàn)階段及未來三、五年繼續(xù)加強對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，避免房地產(chǎn)業(yè)的進一步杠桿化從而使泡沫過度積累，以防范將來房地產(chǎn)去杠桿化過程是以極端的金融危機形式發(fā)生。