最近李稻葵教授在達(dá)沃斯論壇上語(yǔ)出驚人:“中國(guó)的政治土壤不適合發(fā)展股市!”這個(gè)論斷雖然博人眼球,但是卻經(jīng)不起推敲。為什么呢?從根本上講,發(fā)展中國(guó)家的發(fā)展,既有經(jīng)濟(jì)變量的增長(zhǎng),比如我們講的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的增長(zhǎng);同時(shí)也有制度的改善,比如我們一直在講的改革開(kāi)放。如果我們從現(xiàn)有的制度缺陷得出我們就發(fā)展不了股市,那么倒退30年,是不是我們也能得出結(jié)論,我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不了呢?因?yàn)槟菚r(shí)候連市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)都沒(méi)有。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和制度改善相輔相成
想對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象做一個(gè)正確的判斷,我們就不能忘記中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)和中國(guó)制度的易變遷這兩大特點(diǎn),同時(shí),我們還需要在理解經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象時(shí)把這兩者結(jié)合起來(lái)。發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),從來(lái)不是在完善了制度之后再實(shí)現(xiàn)GDP的增長(zhǎng),而是一邊經(jīng)歷著GDP的變化,一邊有著相應(yīng)的制度改善。兩者相輔相成,甚至有時(shí)候很難說(shuō)清楚,究竟是誰(shuí)決定著誰(shuí),就像那個(gè)古老的問(wèn)題:“是先有雞,還是先有蛋?”
運(yùn)用這樣的思想,我們可以更加客觀地理解股市中的問(wèn)題,并提出合理的建議。為什么現(xiàn)在我們要發(fā)起一個(gè)拯救股市的大討論呢?不僅僅因?yàn)楣芍傅南碌,更是因(yàn)榇蠹叶伎吹搅耍褐袊?guó)的股市問(wèn)題太多,而且這些問(wèn)題都是制度性的問(wèn)題。吳敬璉先生曾有個(gè)著名的論斷:“中國(guó)的股市就是一個(gè)賭場(chǎng),甚至連賭場(chǎng)都不如!边@的確是一個(gè)事實(shí),但是,進(jìn)而從這個(gè)事實(shí)推論得出“中國(guó)的政治土壤不適合發(fā)展股市”我就不能贊成了。為什么這么說(shuō)呢?
中國(guó)的改革是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。股市一開(kāi)始試驗(yàn)的時(shí)候,容量不可能很大。一開(kāi)始就是“老八股”。既然是小容量的投資市場(chǎng),那么就只需要吸納我們這個(gè)社會(huì)中的一小撮投資者參與其中就可以了。一個(gè)社會(huì)中什么人會(huì)最早參與到股市中來(lái)呢?經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們,每個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不一樣的。有的人喜歡風(fēng)險(xiǎn),所以,讓他買了門票進(jìn)入一個(gè)賭場(chǎng)他都愿意,也就是說(shuō),它的預(yù)期收益是負(fù)數(shù)他也愿意參與;有的人是風(fēng)險(xiǎn)中性的,賭場(chǎng)不收門票,他才愿意去試試看;還有的人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的,所以,澳門的賭場(chǎng)會(huì)有免費(fèi)的班車把你從珠海的海關(guān)關(guān)口接到賭場(chǎng)去玩,有的賭場(chǎng)還會(huì)送你10元20元籌碼,讓你玩。如果我們的社會(huì)投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好,而我們的股市容量又那么小,只能吸納一小部分的人參與其中,市場(chǎng)的選擇會(huì)是什么?一定是最喜歡風(fēng)險(xiǎn)的人留在了股市中。這就是為什么在過(guò)去二十幾年的股市中,即使有少數(shù)幾家愿意分紅的上市公司,其估值也不高;反倒是那些沒(méi)什么業(yè)績(jī),但是題材不斷的公司,估值很高。因?yàn)槲覀兊耐顿Y者本來(lái)就不喜歡分紅收益嘛。既然投資者是為了博取短差來(lái)的,那么融資者為什么就一定要分紅給投資者呢?每個(gè)人都是逐利的。
制度漸進(jìn)完善需要一個(gè)過(guò)程
所以說(shuō)中國(guó)現(xiàn)在的股市就是一個(gè)賭場(chǎng),并不為過(guò)。但這是我們發(fā)展的初期必然經(jīng)歷的一個(gè)過(guò)程。從這個(gè)階段的特點(diǎn),完全不應(yīng)該得出“我們的政治環(huán)境就不能發(fā)展股票市場(chǎng)”這個(gè)結(jié)論!因?yàn)檫@個(gè)發(fā)展初期的制度特征,會(huì)隨著股市的發(fā)展而逐步變得讓人詬病。只要融資者可以享受不分紅或者少分紅的優(yōu)厚待遇,就一定會(huì)吸引越來(lái)越多的融資者參與到股市中來(lái),這就是我們的擴(kuò)容壓力始終這么大的原因所在。這反過(guò)來(lái)也就要求我們的投資者隊(duì)伍要不斷擴(kuò)大。而剛才講過(guò),最喜歡風(fēng)險(xiǎn)的投資者最早被吸引進(jìn)入股市,所以,場(chǎng)外的投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好始終低于場(chǎng)內(nèi)投資者。這就要求融資者必須逐步給出更多的分紅回報(bào)投資者,才能吸引場(chǎng)外資金的介入。這是一個(gè)非常自然的市場(chǎng)力量推動(dòng)的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程,就是一個(gè)漸進(jìn)的改善投資環(huán)境的過(guò)程,包括分紅增加,公司治理的透明度增加,和司法以及法律的完善。
李稻葵看到云南法院包庇了綠大地這樣的本地公司,所以他建議把全國(guó)的上市公司的官司都集中到上海來(lái)。我估計(jì)這樣的政策建議,一個(gè)是政治上不太可行,需要太多部門的配合,完全不是一個(gè)證監(jiān)會(huì)能夠做到的;另外一個(gè)是即使這樣做了,可能還是會(huì)遇到執(zhí)行力度的問(wèn)題,因?yàn)樯虾7ㄔ旱南鄬?duì)公正的判決還是需要到云南當(dāng)?shù)厝?zhí)行。如果地方政府真的要保護(hù)當(dāng)?shù)仄髽I(yè),還是有很多的辦法,讓你的判決執(zhí)行不了。
其實(shí)事情并不會(huì)像李稻葵預(yù)期的那么悲觀,說(shuō)什么“中國(guó)的政治環(huán)境搞不了股市”。如果一個(gè)地方政府會(huì)不惜破壞法治公平屢屢保護(hù)當(dāng)?shù)厣鲜泄,那么投資者很有可能就會(huì)用腳投票,讓這個(gè)地方的上市公司的估值急劇下降,轉(zhuǎn)而去買別的地方的股票。如果有一個(gè)地區(qū)間的競(jìng)爭(zhēng)出現(xiàn),自然會(huì)壓迫地方政府去改進(jìn)法制環(huán)境,保護(hù)投資人利益,否則他就難以在這個(gè)資本市場(chǎng)融到資。證監(jiān)會(huì)或許并不需要申請(qǐng)全國(guó)人大改動(dòng)有關(guān)司法管轄權(quán)的相關(guān)法律條文,只需要建立一個(gè)誠(chéng)信檔案,或者公布一個(gè)各地的法治環(huán)境指數(shù),從而誘導(dǎo)投資者給不同地區(qū)的股票以不同的估值。就像穆迪標(biāo)普等給希臘意大利政府的信用等級(jí)降級(jí)一樣的市場(chǎng)手段,就足以獎(jiǎng)優(yōu)罰劣,去推動(dòng)本來(lái)或許較慢的漸進(jìn)改革往前進(jìn)了。
所以說(shuō),看到了中國(guó)現(xiàn)存的制度問(wèn)題并不難,難的是需要用一個(gè)內(nèi)生性制度變革的思路去理解未來(lái)的變革,提出阻力最小的改革建議。