近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，三季度GDP同比增7.4%，創(chuàng)14個(gè)季度以來(lái)新低，到達(dá)自國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的最低點(diǎn)。同時(shí)受內(nèi)外需收縮所致，CPI、PPI繼續(xù)回落。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、政府債務(wù)飆升、財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)失靈的情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家的央行普遍走上了量化寬松的道路，貨幣政策獨(dú)立性日漸喪失。
歐洲由于遲遲未能擺脫歐債危機(jī)的泥沼，已開(kāi)始效法美國(guó)救助金融危機(jī)的做法，改變幾十年來(lái)歐洲央行不能在二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買(mǎi)主權(quán)債券的鐵律，針對(duì)歐元區(qū)二級(jí)國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行無(wú)限量沖銷(xiāo)式的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)。
美聯(lián)儲(chǔ)緊隨其后，啟動(dòng)了“QE3”，除宣布每月購(gòu)買(mǎi)400億美元抵押貸款支持證券外，繼續(xù)執(zhí)行賣(mài)出短期國(guó)債、買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債的“扭曲操作”，壓低長(zhǎng)期利率，將聯(lián)邦基金利率保持在0至0.25%的超低區(qū)間，時(shí)限至少延長(zhǎng)至2015年年中。
日本央行也不甘示弱推出了“第8輪QE”，增加資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模10萬(wàn)億日元，使日本購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的總額達(dá)到了80萬(wàn)億日元，并將資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃延長(zhǎng)至2013年底。
全球經(jīng)濟(jì)依然疲弱，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣爭(zhēng)相貶值以支持出口增長(zhǎng)，各國(guó)之間利益的沖突導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)變得更加艱難，中國(guó)貨幣政策陷入兩難境地。
對(duì)中國(guó)而言，如果執(zhí)行寬松的貨幣政策，則通貨膨脹與資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)便難以遏制；如果收緊貨幣流動(dòng)性，可能會(huì)扼殺中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭，宏觀調(diào)控變得更加復(fù)雜。而另一方面，隨著大宗商品價(jià)格上漲，人民幣升值面臨升值壓力，貿(mào)然緊縮貨幣可能會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到雙重?cái)D壓，不利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。
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中長(zhǎng)期考慮應(yīng)“以靜制動(dòng)” |
事實(shí)上，雖然三季度GDP同比增長(zhǎng)再創(chuàng)新低，但是9月數(shù)據(jù)預(yù)示著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象。無(wú)論是制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）等先行指標(biāo)，還是工業(yè)生產(chǎn)增速、投資、消費(fèi)、出口等數(shù)據(jù)均有所回暖。當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正在由緩中趨穩(wěn)向筑底企穩(wěn)轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)態(tài)勢(shì)已經(jīng)基本確立。
從貨幣信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，9月人民幣貸款增加6232億元，同比多增1539億元；廣義貨幣（M2）余額94.37萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.8%。雖然新增信貸略低于市場(chǎng)預(yù)期，但社會(huì)融資總規(guī)模依然增長(zhǎng)強(qiáng)勁。按全年信貸投放8萬(wàn)億和“3:3:2:2”的比例來(lái)計(jì)算，三季度接近1.9萬(wàn)億的信貸規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出央行的預(yù)期。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)M1、M2同比增速都創(chuàng)出年內(nèi)新高，M2增速更是超過(guò)了央行設(shè)定全年14%的增速目標(biāo)。
經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，一方面是由于國(guó)際層面的流動(dòng)性持續(xù)寬松所致的外圍市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)，另一方面也反映出國(guó)內(nèi)層面的前期穩(wěn)增長(zhǎng)刺激政策初見(jiàn)成效。
與此同時(shí)應(yīng)該看到，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的信號(hào)中仍然蘊(yùn)藏著中長(zhǎng)期通脹的風(fēng)險(xiǎn)。雖然短期內(nèi)價(jià)格有所回落，但美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松仍不容忽視，特別是美國(guó)“上不封頂”的“QE3”激進(jìn)政策之后，國(guó)際市場(chǎng)先后出現(xiàn)了美元貶值、大宗商品價(jià)格上漲、美股價(jià)格上漲等動(dòng)作。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，大量熱錢(qián)尚未涌入國(guó)內(nèi)形成沖擊。在這種情況下，如若政府推行寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，則國(guó)際投機(jī)資本就會(huì)見(jiàn)風(fēng)使舵，如潮水般涌入國(guó)內(nèi)，形成資產(chǎn)泡沫的堆積。
因此，當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策需要
“以靜制動(dòng)”，不宜做大的調(diào)整。隨著國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定好轉(zhuǎn)，未來(lái)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯占款將會(huì)有所改善，這也有助于抵消和緩解貨幣滲漏下的政策緊縮效應(yīng)和政策進(jìn)一步放松的壓力，從而舒緩國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性。
此輪貨幣政策微調(diào)中有一個(gè)新動(dòng)向不容忽視，即央行從6月底以來(lái)進(jìn)行的持續(xù)逆回購(gòu)操作。特別是在上月底央行連續(xù)兩次大規(guī)模進(jìn)行28天逆回購(gòu)操作，這樣的效果幾乎可以等同于央行進(jìn)行了一次為期一個(gè)月的“降準(zhǔn)”。
央行對(duì)于逆回購(gòu)的運(yùn)用，反映出央行對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣政策工具的偏好。央行不僅把逆回購(gòu)放在調(diào)節(jié)銀根等各種貨幣政策工具的第一位置，而且央行報(bào)告也表明公開(kāi)市場(chǎng)操作將成為央行管理流動(dòng)性最為重要的貨幣政策組合。
相比于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整帶來(lái)的強(qiáng)烈的市場(chǎng)效應(yīng)，逆回購(gòu)的緩沖效果比較好，調(diào)控的靈活性、間接性與精確性程度更高�？梢灶A(yù)見(jiàn)，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍存在較大不確定性的情況下，短期未來(lái)逆回購(gòu)將成為央行貨幣政策調(diào)控工具主要手段。
事實(shí)上，通過(guò)逆回購(gòu)操作還可以將貨幣市場(chǎng)的池子進(jìn)一步做大，作為銀行之間的交易，為未來(lái)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)做好準(zhǔn)備。因?yàn)槿舴砰_(kāi)下游的商業(yè)銀行存貸款利率，處于上游的央行一定要有對(duì)基準(zhǔn)利率的形成、調(diào)控以及傳導(dǎo)的機(jī)制。如果央行缺少對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)控方式，則利率放開(kāi)之后，下游的利率水平容易使產(chǎn)生混亂，銀行間的基準(zhǔn)利率就失去了參照。
此外，由于逆回購(gòu)與存款準(zhǔn)備金率相比，其在價(jià)格形成上是根據(jù)市場(chǎng)供求來(lái)定價(jià)，這使其在調(diào)控銀行體系流動(dòng)性的同時(shí)，市場(chǎng)化程度更高。
在運(yùn)用貨幣政策的同時(shí)要注意的是，貨幣政策不是穩(wěn)增長(zhǎng)的救星。中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的根本原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域缺乏增長(zhǎng)點(diǎn)和創(chuàng)新點(diǎn)。僅僅依靠增發(fā)貨幣等外力去刺激經(jīng)濟(jì)，結(jié)果只能是貨幣總量的擴(kuò)大，而無(wú)法帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量的增大，如此一來(lái)，滯脹的發(fā)生在所難免。
因此當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況應(yīng)立足于調(diào)整結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性增長(zhǎng)，而不能把貨幣政策作為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)或拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的救星。
一方面，政府要提高對(duì)于經(jīng)濟(jì)減速的容忍度。經(jīng)濟(jì)向好時(shí)企業(yè)部門(mén)或其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)缺乏調(diào)整的愿望，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低速階段往往更有利于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，發(fā)展創(chuàng)新尋求出路。
另一方面，政府的調(diào)控應(yīng)盡量以推動(dòng)提高經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長(zhǎng)的方式為主，以政府投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式為輔，例如減稅、社會(huì)保障等都是能培育企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)的方式。同時(shí)，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金進(jìn)入中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要長(zhǎng)期資金的領(lǐng)域，如城市化進(jìn)程和相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、技術(shù)創(chuàng)新、中小企業(yè)融資等領(lǐng)域，提高流動(dòng)性支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。
貨幣政策應(yīng)是一個(gè)中性的政策，片面強(qiáng)調(diào)貨幣政策作用具有一定的負(fù)面效應(yīng)，雖然能夠刺激經(jīng)濟(jì)，但同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生通脹和資產(chǎn)泡沫。鑒于貨幣政策寬松的負(fù)面隱患，未來(lái)政府投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)盡量通過(guò)招投標(biāo)方式交給民間資本去完成，不要輕易動(dòng)用貨幣政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)。