今年下半年以來(lái)，央行一改以往的貨幣調(diào)控手段，采用了逆回購(gòu)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的措施。最近，逆回購(gòu)一度創(chuàng)下10年來(lái)的最長(zhǎng)操作時(shí)間紀(jì)錄和天量交易規(guī)模。由于逆回購(gòu)兼顧“量調(diào)控”和“價(jià)調(diào)控”的雙重特點(diǎn)，因此，央行以公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)來(lái)緩解或調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性不僅是短期的應(yīng)時(shí)之舉，更有中長(zhǎng)期的政策考量。逆回購(gòu)操作將在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)成為常態(tài)化工具，并成為當(dāng)前利率傳導(dǎo)機(jī)制中的基礎(chǔ)因素。
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央行逆回購(gòu)規(guī)�？氨冉禍�(zhǔn) |
10月30日，央行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了總額3950億元7天及28天期逆回購(gòu)操作，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)9月25日曾經(jīng)創(chuàng)下的單日2900億元的最高紀(jì)錄，逆回購(gòu)規(guī)模再次被刷新。如果按照央行公布的9月末人民幣存款余額計(jì)算，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放的資金在4000億元左右，那么3950億元的單日逆回購(gòu)規(guī)模與之非常接近，堪比“降準(zhǔn)”（降低存款準(zhǔn)備金率）。
央行如此大手筆逆回購(gòu)到底有何內(nèi)因呢？表面上看，是針對(duì)短期流動(dòng)性緊張的“量調(diào)控”，近期，市場(chǎng)資金面持續(xù)偏緊，銀行間隔夜拆借利率一度創(chuàng)下今年2月以來(lái)最大單日漲幅；隔夜回購(gòu)利率也創(chuàng)出3月份以來(lái)新高。但考慮到今后逆回購(gòu)資金到期壓力逐步減弱，財(cái)政存款投放力度將有所加大，加上人民幣持續(xù)升值將導(dǎo)致的外匯占款明顯增加，未來(lái)資金面狀況將會(huì)明顯好轉(zhuǎn)，而且由于降準(zhǔn)具有累積效應(yīng)，會(huì)通過(guò)貨幣乘數(shù)影響到貨幣總量，而公開(kāi)市場(chǎng)操作的影響只是一次性的，因此，運(yùn)用逆回購(gòu)是保持貨幣環(huán)境總體穩(wěn)定，緩解市場(chǎng)短期流動(dòng)性趨緊的最佳方式。
以天量及不斷的逆回購(gòu)操作來(lái)替代降準(zhǔn)，還有更深層次的原因。央行貨幣政策的使用要考慮全球貨幣政策的協(xié)調(diào)。近幾年，美國(guó)與歐元區(qū)接踵而來(lái)的危機(jī)事件和歐美央行為救助而執(zhí)行的超常規(guī)政策是影響全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)的主要因素。在全球經(jīng)濟(jì)金融高度一體化的情況下，美國(guó)與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況與貨幣政策的調(diào)整對(duì)其他國(guó)家具有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)。尤其是在國(guó)際貨幣體系中，美元與歐元分別是第一、第二大國(guó)際貨幣，美國(guó)與歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的變化會(huì)帶來(lái)國(guó)際資本異動(dòng)，使新興市場(chǎng)國(guó)家遭受“熱錢(qián)”進(jìn)出與本幣升貶值的困擾。
今年三季度以來(lái)，面對(duì)持續(xù)惡化的主權(quán)債務(wù)局勢(shì)和世界經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)的增長(zhǎng)減緩、停滯甚至衰退，各國(guó)又重回“保增長(zhǎng)”政策軌道。在摩根士丹利跟蹤研究覆蓋的33家央行中，已有16家央行采取了寬松措施，10個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中有7個(gè)寬松，23個(gè)重要新興市場(chǎng)國(guó)家也有9個(gè)采取了下調(diào)基準(zhǔn)利率或存款準(zhǔn)備金率的寬松政策。
與此同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家央行更是在不到一個(gè)月時(shí)間里相繼拉開(kāi)流動(dòng)性閘門(mén)，展開(kāi)前所未有的量化寬松（QE）競(jìng)賽，不僅是低利率和零利率，歐洲央行無(wú)限期購(gòu)債計(jì)劃、美聯(lián)儲(chǔ)“上不封頂”的QE3、日本央行無(wú)節(jié)制量化寬松（截至目前已經(jīng)推出QE9），均已大大突破貨幣寬松的政策底線。水漫金山，全球流動(dòng)性再次泛濫，新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)近一年的短期資本流出再次轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入。
全球貨幣寬松環(huán)境也正在影響我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，貨幣政策遇到了進(jìn)退維谷的難題：從外部看，海外資金已在香港登陸并虎視眈眈地覬覦人民幣資產(chǎn)，人民幣即期匯價(jià)連續(xù)走高，中間價(jià)連續(xù)數(shù)日大幅攀升，并創(chuàng)出1994年人民幣匯率改革以來(lái)的最高紀(jì)錄，央行大規(guī)模實(shí)施貨幣寬松的空間并不大。
從內(nèi)部看，一方面，國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力猶存，產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)積聚，房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈蠢蠢欲動(dòng)。過(guò)剩產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)投資貸款實(shí)際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調(diào)控必須考慮節(jié)奏和力度，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不支持貨幣政策動(dòng)用降低利率等總量型工具。但是另一方面，由于銀行體系融出資金意愿極低，銀行間回購(gòu)市場(chǎng)資金利率迅速走高，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)短暫的流動(dòng)性緊張，金融市場(chǎng)資金面出現(xiàn)緊平衡。因此，央行并沒(méi)有使用降準(zhǔn)和降息等更為激進(jìn)的方法，而是選擇在公開(kāi)市場(chǎng)上通過(guò)逆回購(gòu)等方式更加靈活地來(lái)“回吐貨幣”。
逆回購(gòu)還有一個(gè)中長(zhǎng)期的重要意義，即逆回購(gòu)常態(tài)化也是利率市場(chǎng)化的必然結(jié)果。央行更傾向于用市場(chǎng)化的操作手段來(lái)調(diào)控銀行間流動(dòng)性，這不僅與利率市場(chǎng)化的大背景相輔相成，也是利率市場(chǎng)化發(fā)展的必然結(jié)果與具體表現(xiàn)。由于越來(lái)越頻繁的逆回購(gòu)操作可以使得回購(gòu)操作和逆回購(gòu)操作之間的利差不斷縮窄，并能夠引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率的形成及貨幣市場(chǎng)的利率走向�？梢灶A(yù)見(jiàn)，逆回購(gòu)操作將在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)成為常態(tài)化工具，并成為當(dāng)前利率傳導(dǎo)機(jī)制中的基礎(chǔ)因素，利率雙軌制的天平正在向銀行間市場(chǎng)利率靠攏。
當(dāng)前，全球量化寬松競(jìng)賽的大幕已經(jīng)拉開(kāi)，深陷債務(wù)泥潭的發(fā)達(dá)國(guó)家其貨幣政策目標(biāo)已經(jīng)演變?yōu)榻吡S持岌岌可危的政府債務(wù)循環(huán)，釋放流動(dòng)性借助債務(wù)貨幣化不斷轉(zhuǎn)嫁危機(jī)已成大趨勢(shì)。在這樣的大背景下，央行貨幣政策工具必須以“非常規(guī)”應(yīng)對(duì)“非常規(guī)”，以更低的政策成本獲取更大的政策收益，這將會(huì)成為未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)央行貨幣政策的主題。