改革開放以來的貨幣超發(fā)有兩種性質完全不同的情況:一種是銀行結售匯制度實施前的1978-1994年；一種是1994年以來的情況。前者表現(xiàn)為整個社會的貨幣供應大大超過商品供應，市場物資短缺，容易形成高通脹和搶購。而流動性過剩型的貨幣超發(fā)盡管未引發(fā)高通脹，但過多的流動性流向資產(chǎn)市場，造成資產(chǎn)價格泡沫，引起股市、樓市及部分投資投機品大漲。解決我國貨幣超發(fā)的根本途徑是實現(xiàn)投資率與儲蓄率的平衡。
前段時間，有關貨幣超發(fā)問題引起了許多分析人士的關注。我國貨幣供應量對GDP比值達180%，不僅高于美歐等發(fā)達國家，而且也高于部分新興經(jīng)濟體國家，居世界第一。出現(xiàn)這種情況，是因為投資高引起，還是由于投資低所致？是經(jīng)濟失衡的結果，還是經(jīng)濟失衡的根源？對這些問題有必要做深入分析。
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一、兩種不同性質的貨幣超發(fā)引發(fā)不同的后果 |
貨幣超發(fā)是指貨幣供應量的增長超過經(jīng)濟增長的客觀需要，形成超量貨幣。改革開放以來，我國貨幣供應量增長一直快于經(jīng)濟增長，尤其是1986年有貨幣供應量統(tǒng)計以來，我國貨幣供應量的增長速度年平均達21.6%；而同期經(jīng)濟增長速度為9.9%，假定貨幣流通速度基本不變，我國超量貨幣年均為11.7%。
超量貨幣對物價有什么影響呢？實證研究表明，我國的貨幣超發(fā)與物價變化存在相當高的相關關系，兩者相關度達到76%。從長期均衡關系看，超量貨幣增速每提高1個百分點，會導致物價增速增加0.59個百分點。表面上，超量貨幣走勢與物價起伏基本一致。但是，如果我們深入分析，發(fā)現(xiàn)改革開放以來的貨幣超發(fā)有兩種性質完全不同的情況。一種是銀行結售匯制度實施前的1978-1994年；一種是1994年以來的情況。
第一種情況下，我國貨幣的超發(fā)是一種信用膨脹性的貨幣超發(fā)，它的本質是超發(fā)的貨幣沒有任何物質性保障，直接源于銀行（包括中央銀行）的信貸規(guī)模膨脹，主要表現(xiàn)是信貸增長大大快于存款的增長，形成大量貸差，中央銀行的再貸款、再貼現(xiàn)是貸差的直接來源。
第二種情況是指由外匯占款而來的貨幣超發(fā)，主要特征是超發(fā)的貨幣有外匯儲備作保障，超發(fā)的貨幣主要源于外匯占款，主要表現(xiàn)是銀行存款增長快于貸款增長，社會表現(xiàn)為流動性過剩。中央銀行資產(chǎn)負債表因收購外匯而迅速擴張，外匯占款項目增加很快
在銀行結售匯制度實施以前，中央銀行的資產(chǎn)負債表中，再貸款，再貼現(xiàn)是最主要的組成部分，匯率改革之前1993年時占全部央行資產(chǎn)的比重為72.1%，隨后從1994年匯率改革之后一路下降，到現(xiàn)在2012年5月降至7.6%；相反，同期外匯資產(chǎn)占比從1993年的10.5%上升到84.5%。尤其是自2000年到2009年，大多數(shù)年份外匯占款以及外匯儲備增長都高于基礎貨幣增長。
其中外匯儲備平均增長33.4%，外匯占款平均增長30.5%，基礎貨幣平均增長17.3%。1993年時，我國中央銀行資產(chǎn)負債表中的外匯資產(chǎn)不到1500億元，僅占總資產(chǎn)的10.5%，而到2011年末時，外匯資產(chǎn)已近23.2萬億元，占總資產(chǎn)的比重達到82.7%。
比較這兩種不同的貨幣超發(fā)，你會發(fā)現(xiàn)，前者是表現(xiàn)為整個社會的貨幣供應大大超過商品供應，市場物資短缺，容易形成高通脹和搶購，如1988年等年份，我國通貨膨脹率高達18.8%；全國經(jīng)常出現(xiàn)搶購性事件。
而流動性過剩型的貨幣超發(fā)則是表現(xiàn)為因出口太多，造成國內(nèi)的貨幣供應（實質上應稱為流動性供應）超過商品的供應，但這種超過不會引發(fā)搶購，因市場上商品供應總體豐富，通脹水平一般不會很高。如2000年以來，我國雖經(jīng)過了幾次通貨上升，但總體物價從未超過8%，最高時為5.9%左右。
但這種過多的流動性會流向資產(chǎn)市場，造成資產(chǎn)價格泡沫，引起股市、樓市及部分投資投機品的大漲。如2003年以來，我國資產(chǎn)市場上的股市泡沫和房價上漲，就是這種類型的沖擊所致。到2011年末全國商品房銷售均價較2003年末增長127.9%，而
2003年與1997年相比，全國商品房銷售均價僅增長18.1%。股票市場從2005年年底開始擺脫此前持續(xù)多年的低迷走勢，
2007年10月上證綜指達到歷史高點6092點。
由于二種貨幣超發(fā)的性質不同，由此導致的通脹性質及治理方式也應有區(qū)別。我們把由純信用膨脹而來的通脹稱之為信用膨脹性通脹，而把由后一種由外匯占款等流動性過剩而形成的通脹稱之為流動性過剩型通脹。由于這種通脹是由于中央銀行純貨幣信用過量供應而導致，且順差太多而形成的流動性過剩而造成的通脹，我們可以稱之為有物資保障性的通脹。
治理這種通脹不能依靠緊縮貨幣信貸和控制投資增長，相反，需要擴大投資去縮小與儲蓄率的差距從源頭上去減輕貿(mào)易順差壓力和過剩流動性來源。因此，需要宏觀經(jīng)濟政策的綜合配套和調(diào)整。否則，中央銀行只能陷入被動的流動性對沖操作之中。不僅得不到有效治理，反過來還有可能為了控制通脹而導致經(jīng)濟增長放慢。當前我國經(jīng)濟運行走勢就是這種情況。
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二、兩種超發(fā)都源于投資沖擊，但前者是投資超過儲蓄所致，后者是投資低于儲蓄而起 |
貨幣出于央行，但央行為什么要超發(fā)貨幣，則要深入到經(jīng)濟運行的機制中去尋找原因。在我國，中央銀行未成立之前，人民銀行作為國家唯一的銀行（其他商業(yè)銀行尚未分設），直接作為整個計劃經(jīng)濟體制的一部分，負責為計劃配套資金的職責，是貨幣發(fā)行服從經(jīng)濟計劃。即使1984年人民銀行作為中央銀行專門行使央行職責后，人民銀行作為整個政府的有機組成部分，也沒有自身的獨立性，只是在整個宏觀調(diào)控體系中肩負貨幣政策調(diào)控職責。
由于我國央行體制的這種特殊性，我國的貨幣發(fā)行機制內(nèi)生于一體化經(jīng)濟運行體制，基本由政府主導的基本經(jīng)濟政策決定，不能獨立于這個體制成為類似歐央行和美聯(lián)儲的決策主體。因此，從總體上來看，我們還真的難以把貨幣超發(fā)的責任歸因于央行。
那么，
什么才是貨幣超發(fā)的真正原因呢？在我看來，在我國特定體制下，我國貨幣超發(fā)的真正原因是投資與儲蓄的失衡。我們知道，宏觀經(jīng)濟平衡的基本條件是投資與儲蓄平衡，即I=S。如果兩者不平衡，無論是I>S，或I。
在改革開放初期，百業(yè)待舉，但國民經(jīng)濟實力很弱，國民收入很低。除了消費后，能用來建設的儲蓄很少。所以，那個時候所經(jīng)常遇到的宏觀經(jīng)濟問題是一要吃飯，二要建設，如何平衡吃飯與建設，即消費與投資的關系問題。為了加快國民經(jīng)濟建設，我國按照改革開放戰(zhàn)略一方面著手國內(nèi)經(jīng)濟體制改革釋放生產(chǎn)力，另一方面實行對外開放，大力引進外資，彌補國內(nèi)儲蓄的不足。但引進外資又引出了如何把握外債的度，防止過度負債的問題。所以，那個時候的矛盾集中在消費、投資與外債三個方面。
要解決這一問題，關鍵是控制好國內(nèi)消費和投資。由于消費具有剛性，所以投資的控制成為關鍵中的關鍵。但實際中，由于投資的熱情很高，投資率往往大于儲蓄率太多，一方面造成外債過多，即逆差過大，另一方面造成通脹，對居民進行強制性儲蓄。因此，要防止通脹，關鍵要防止投資過度。在1994年之前，我們除個別緊縮年份由于投資控制，投資率小于儲蓄率之外，其余年份基本上是投資率大于儲蓄率，且偏離度越大的年份，也是貿(mào)易逆差，貨幣超量較多，物價較高的時期。
1994年之后的情況則完全不同。隨著改革開放的成功，我國的經(jīng)濟增長速度很快，國民收入也迅速提高，國民儲蓄率隨著收入增長中邊際消費率的下降而大幅上升。本來，隨著儲蓄率的上升，我們一方面應相應提高國內(nèi)投資率，另一方面要轉變外資利用政策，從過去的重數(shù)量轉向重技術和質量。
但是我們的宏觀經(jīng)濟政策卻還是繼續(xù)著改革開放初期的做法，一方面始終控投資，尤其是在經(jīng)濟過熱的時候，另一方面刺激出口和外資引進，使國內(nèi)儲蓄與投資缺口拉大的同時，又有國外儲蓄（外資）涌入，進一步加大我國的儲蓄與投資的缺口。
比較1980年到2011年我國投資率、儲蓄率與貿(mào)易順差占GDP比重的變化可以發(fā)現(xiàn)，改革開放初期到1990年代中期，我國儲蓄率與投資率大體平衡，有些年份投資率甚至超過儲蓄率，如1980年代末及1990年代初，與之相對應的，物價在這一時期也出現(xiàn)了較大幅度增長。但之后儲蓄率逐漸開始與投資率產(chǎn)生缺口，到2006、2007年，這種缺口一度擴大到10個百分點左右，而貿(mào)易順差占GDP比重也出現(xiàn)較大幅度增長，并在2006、2007年前后達到峰值，這一時期也恰恰是外匯資產(chǎn)大幅增長，市場流動性過剩，通貨膨脹形勢嚴峻的時期（見表4）。
顯然，造成我國貨幣超發(fā)的原因是由于經(jīng)濟運行中投資與儲蓄的失衡。在90年代之前，是由于投資大于儲蓄，在之后，則是由于儲蓄大于投資。貨幣超發(fā)是經(jīng)濟失衡的結果，而非經(jīng)濟失衡的原因。
要從根本上解決貨幣的超發(fā)問題，關鍵是要處理好消費儲蓄與投資之間的關系。
首先，要充分肯定投資驅動型經(jīng)濟增長模式在我國的客觀必然性。改革開放以來我國經(jīng)濟的高速增長就是得益于這種有儲蓄支撐的高投資。
經(jīng)濟增長到底從何而來，這是一個經(jīng)濟增長理論至今沒有終結的問題。但從最古典的強調(diào)資本與勞動力的二元增長理論，到后來引入技術、教育、人力資本、制度等各種要素的現(xiàn)代增長理論來看，沒有一個不強調(diào)資本的重要性，也沒有一個引入消費作為經(jīng)濟增長的要素。
事實上，消費只是經(jīng)濟增長的歸宿，一切生產(chǎn)都是為了消費，一切增長都是為了最終更多的消費。但是，在經(jīng)濟發(fā)展過程中，多少用于現(xiàn)在的消費多少用于未來的消費（即儲蓄）卻是一對矛盾。這對矛盾主要取決于經(jīng)濟主體的抉擇；取決于宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)節(jié)。但無論如何，經(jīng)濟增長理論和歐美國家今天所面臨的困境及我國持續(xù)三十年的高增長實踐都表明，經(jīng)濟增長的真正動力是投資而非消費。
雖然決定各國經(jīng)濟增長的因素很多，有技術、資本、勞動力等各種因素，但其中，由儲蓄率決定的投資率的高低是關鍵性決定因素。消費率高低是經(jīng)濟增長率高低的負決定因素。我國經(jīng)濟發(fā)展的良好表現(xiàn)及歐美國家當前所面臨的經(jīng)濟困境恰恰說明投資的重要性及過度消費所帶來的危害。
1978年以來，伴隨著我國儲蓄率的上升，我國的投資率也逐步提高，尤其是2000年以來，投資率上升得更快，2008、2009、2010年分別達43.9%，47.7%、48.6%。從1978-2011年，我國年均投資率保持在38%以上。計量分析表明我國投資率與GDP增速為正相關關系（1978年-2008年相關系數(shù)為0.42，1990-2008年為0.6）。
可以說，沒有我國的高投資，就沒有我國的高增長。而從當前全球低迷的經(jīng)濟走勢及歐洲債務危機來看，越是消費過度，儲蓄不高的國家，經(jīng)濟增長速度越低，債務危機最重。如到2009年時，希臘消費率為91%，儲蓄率卻僅有9.1%；西班牙消費率達到77.8%，儲蓄率為22%；意大利消費率為76.2%，儲蓄率為16.8%；葡萄牙消費率為82.9%，儲蓄率為9.2%；愛爾蘭消費率為68.6%，儲蓄率僅有2.4%。美國也是面臨同樣的問題。消費率大大超過儲蓄率，支持不了國內(nèi)投資所需，被迫負債。如美國2009年時消費率達到了88.6%，儲蓄率僅有11.5%。
其次，我國消費率的不斷下降不是因為投資率的不斷提高，相反，是消費率隨經(jīng)濟發(fā)展階段的演變而不斷降低后，儲蓄率的不斷上升為投資率的不斷提高提出了要求，提供了條件。
從改革開放初期到上世紀90年代中期，我國的儲蓄率往往小于投資率，這有兩方面原因，一是經(jīng)濟發(fā)展的起飛時期，邊際消費傾向往往隨著收入的增加而提高，所以儲蓄率不可能太高（如表4），二是改革開放初期儲蓄跟不上百廢待興的投資需要。所以在這個時期儲蓄不足，要大力吸引外資來補充國內(nèi)儲蓄，以滿足投資需要。但國內(nèi)儲蓄加上外來儲蓄往往滿足不了更大的投資需要，所以那個時期宏觀調(diào)控所面臨的首要問題是控制消費擴大儲蓄，控制投資，防止與儲蓄過分失衡造成國民經(jīng)濟過分對外負債的問題。
如果說，那個時期確實存在投資大于儲蓄，投資率太高，造成經(jīng)濟過熱，通貨膨脹，投資擠消費的問題。但是，90年代之后，我國的宏觀經(jīng)濟更多的是面對儲蓄高過投資的問題。從1994年之后，我國沒有出現(xiàn)過一個年份的投資率高過儲蓄率的情況。相反，是由于國內(nèi)投資未能完全轉化國內(nèi)儲蓄，造成儲蓄外流，形成出口驅動型經(jīng)濟，即國民經(jīng)濟的平衡與循環(huán)，依賴越來越高的出口來支撐。最高時的凈出口占比達10%以上。這種經(jīng)濟當然是不可持續(xù)的。因為它違背了經(jīng)濟增長和國際貿(mào)易的本質，是為了擴大國內(nèi)消費，為國民福利最大化的目的。
之所以出現(xiàn)這種情況，是由于隨著我國國民收入的不斷提高，我國居民的邊際消費傾向開始不斷下降。加之體制改革中國有企業(yè)改制的成功和非公有制的大發(fā)展導致改革紅利的釋放及人口紅利的疊加，我國的儲蓄率不斷上升,這為我國的投資率上升提出了要求，準備了條件。
隨著我國儲蓄率的快速上升，我國的投資率也在快速上升，相對其他國家而言不算低，但由于投資率始終沒有趕上儲蓄率的變化，相反，每次的宏觀緊縮仍在延續(xù)過去的做法控制投資，使投資承受首當其沖的調(diào)控沖擊，使我國的儲蓄率始終高過投資率，導致兩者間長時間存在較大缺口。
1997年東南亞金融危機期間該缺口達到3.5個百分點，自2000年以來，尤其是2003年以后儲蓄率與投資率的缺口呈現(xiàn)擴大趨勢，到2007年金融危機前兩者缺口已經(jīng)擴大到10.7個百分點，之后在國家促進投資政策拉動下雖再次縮小，但仍然保持在5到6個百分點。我國3.3萬億高額的外匯儲備及長期面臨的流動性過剩就源于這種缺口（扣除凈資本流入因素）。因此，這個時期我國的問題已經(jīng)不是投資擠占消費的問題，而是居民消費之后的儲蓄沒有制止轉化為國內(nèi)投資，造成國民儲蓄過度外溢的問題。
第三，我國投資率的上升不僅沒有擠消費，也沒有擠勞動者的收入，相反，投資有利于促進就業(yè)，提高勞動者收入，降低資本平均收益率，最終提高勞動要素占比，促進消費。
我們知道，資本的動力是利潤，利潤率越高，資本投入就越大。資本回報率長期處于高處，恰恰說明，我國還處于資本相對勞動力均處于稀缺的優(yōu)勢地位，反映的正好是投資不足，還需要繼續(xù)擴大投資。直至資本相對勞動力資源優(yōu)勢的減弱，勞動力要素就趨貴，勞動者的收入占比就會提高。
改革開放以來，我國勞動力的成本呈上升趨勢，勞動者的報酬在不斷提升，尤其是近幾年來更為迅速（見圖3），正好反映了我國資本相對勞動力優(yōu)勢的減弱。但我國的資本積累遠沒有達到失去吸引力的階段。1979-1992年我國的資本實際回報率平均為25%，1993-2005年為20%左右。至今也仍處于二位數(shù)水平。顯然資本回報還是有相當吸引力。
我們還需要大力鼓勵投資，鼓勵投資創(chuàng)業(yè)，進一步提高就業(yè)水平，進而實現(xiàn)提高勞動者收入和消費的目的。因此，擴大勞動者收入的有效途徑不是行政性提高最低收入，不是降低投資率，也不是人為地去用行政手段分配資本所得與勞動所得，而是相反，提高投資率，擴大就業(yè)。提高消費率的最有效辦法不是政策刺激消費，而是鼓勵投資，擴大就業(yè)，提高勞動者收入，最終實現(xiàn)消費的有效提高。
第四，解決我國貨幣超發(fā)的根本途徑是實現(xiàn)投資率與儲蓄率的平衡。
我國宏觀經(jīng)濟的核心問題過去是儲蓄小于投資的問題，現(xiàn)在是儲蓄大于投資的問題。這種儲蓄與投資的內(nèi)部失衡是在一定的體制和政策作用下轉化為貨幣超發(fā)的：一是央行的非獨立性，使貨幣閘門容易為宏觀經(jīng)濟政策目標所左右；二是滯后的宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整在加劇失衡。
如1990年代中期以來，我國滯后的投資政策、外貿(mào)政策、外資政策和匯率政策在加劇國內(nèi)投資與儲蓄的失衡。因為我國的宏觀經(jīng)濟條件在1990年代末期以來已經(jīng)發(fā)生了非常深刻的變化。之前面臨的儲蓄缺口、外匯缺口已經(jīng)被儲蓄剩余和外匯剩余所取代，過去為解決這二大缺口而出臺的一些政策理應調(diào)整和取消，但是，我們沒有。
相反，我們面對過剩的儲蓄還在控制投資，我們面對過多的順差還在限制進口，鼓勵出口；我們面對過剩的外匯還在限制外匯使用，鼓勵出口創(chuàng)匯；我們的結售匯政策又把國際收支與國內(nèi)的貨幣發(fā)行機制聯(lián)通起來。最終，國內(nèi)的失衡轉化為國際收支的外部失衡，這種外部失衡又在滯后的結售匯政策作用下轉化為更嚴重的內(nèi)部失衡，即流動性過剩壓力和通貨膨脹，最終國內(nèi)經(jīng)濟陷入控通脹與保增長的交替循環(huán)之中。這就是我國過去幾年來的現(xiàn)實，也是當前的困難。
顯然，要從根本上解決我國貨幣超發(fā)的問題，我們必須圍繞投資與儲蓄之間的平衡對一些政策措施進行重大的調(diào)整和優(yōu)化。具體來說，在宏觀政策的指導思想上，要立足國內(nèi)平衡，圍繞國內(nèi)儲蓄水平的高低，調(diào)節(jié)好投資率，既不能使之太高，高出國內(nèi)儲蓄及外債承受能力，又不能使之太低，導致過度輸出而犧牲國民福利，引起外部摩擦。
在投資政策上，基于目前我國的儲蓄率足以支持更高的投資，要盡量鼓勵投資，適度提高投資規(guī)模使之與儲蓄率相適應，同時優(yōu)化投資結構（主體與投向結構），提高投資效率；在外貿(mào)外資政策上繼續(xù)朝著今年以來正確的調(diào)整方向擴大對外開放，鼓勵大進大出，進出平衡；在銀行結售匯和匯率政策上，要改革銀行結售匯制度，切斷貨幣發(fā)行與銀行結售匯之間的聯(lián)動關系，走向市場交易，由市場供求決定匯率，央行職責是維護匯率的基本穩(wěn)定，防止大起大落，過分波動。