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2012-12-04 作者:李迅雷(海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家) 來源:上海證券報
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在十八大報告中,與資本市場相關(guān)的改革主要包括金融改革、財稅改革、國有企業(yè)改革和鼓勵民企投資的新36條等。其中金融改革對資本市場的影響最大,如利率市場化改革,從短期看不利于股市,但長期看有利于股市估值水平的合理和降低企業(yè)融資成本。今年是金融改革的啟動之年,明年在經(jīng)濟領(lǐng)域中的改革重點,估計在財稅體制改革領(lǐng)域,金融改革則將繼續(xù)深化。 近日,國務(wù)院副總理李克強稱,“在新的起點上要全面建成小康社會,加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式,讓群眾過上更好生活,依然要靠改革開放。這是我國發(fā)展的最大紅利”。從十八大報告看,首次將全面建成小康社會和全面深化改革開放兩個目標(biāo)相提并論,可見改革已經(jīng)被提到更加重要的位置。這實際上也反映出,當(dāng)經(jīng)濟持續(xù)實現(xiàn)高增長之后,社會經(jīng)濟領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性問題已經(jīng)凸顯出來,原先靠投資拉動、靠廉價勞動力等生產(chǎn)要素盈利的增長模式已經(jīng)難以持續(xù),這就需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式,但這種轉(zhuǎn)變不會一蹴而就,需要改革來推進(jìn)。 對于資本市場而言,投資回報水平是衡量市場是否具有吸引力的重要標(biāo)志。中國的資本市場包含股市、債市及衍生品市場等,其中股市規(guī)模最大,交易也最為活躍。但中國股市長期以來的表現(xiàn)都比較差,原因在于作為一個新興市場,市場參與各方都不成熟,如投資者的投機特性明顯,導(dǎo)致IPO估值過高;上市公司普遍存在公司治理缺陷,這不僅表現(xiàn)在國內(nèi)上市企業(yè),在美國等成熟市場上市的企業(yè)也存在類似問題,不少公司被國際投資者所唾棄;管理者過于重視市場的融資功能,在保護(hù)投資者利益方面不夠盡職等。不僅中國股市表現(xiàn)不佳,其他中等收入國家的股市也都屬于新興市場,存在與中國類似的問題,故投資回報率普遍不高。 因此,中國資本市場存在的問題,與中國經(jīng)濟存在的問題相類似,或者說,中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題也體現(xiàn)在股市上了。不少人認(rèn)為,中國經(jīng)濟增速如此之高,股市是經(jīng)濟的晴雨表,也應(yīng)該表現(xiàn)出色才是。這一理解是錯誤的,因為GDP是總量指標(biāo),不是質(zhì)量指標(biāo),如2011年中國進(jìn)入全球500強企業(yè)中的非金融類企業(yè)的平均利潤率只有2.9%,而對應(yīng)的GDP增速為9.2%,美國進(jìn)入500強企業(yè)的平均利潤率為6%,對應(yīng)的GDP只有2%左右,這或許可以解釋美國經(jīng)濟增速遠(yuǎn)低于中國但股市表現(xiàn)遠(yuǎn)好于中國的原因之一。作為成熟市場,投資者對上市公司的要求很高,而上市公司良好的治理結(jié)構(gòu),決定了它們會盡可能不從投資者那里進(jìn)行再融資,盡可能給予投資者滿意的回報。 對中國資本市場的參與者而言,應(yīng)該多學(xué)習(xí)成熟市場的游戲規(guī)則,并對現(xiàn)存問題和格局進(jìn)行改革。在十八大報告中,與資本市場相關(guān)的改革主要包括金融改革、財稅改革、國有企業(yè)改革和鼓勵民企投資的新36條等。其中金融改革對資本市場的影響最大,如利率市場化改革,從短期看不利于股市(提高市場利率水平),但長期看有利于股市估值水平的合理和降低企業(yè)融資成本。其他如金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出、新股發(fā)行改革等,也有利于資本市場的投資渠道多樣化,同時,使得股市從一個資金驅(qū)動型市場逐步轉(zhuǎn)化為估值驅(qū)動型市場。財稅改革中與資本市場直接相關(guān)的,是稅制改革,如營業(yè)稅轉(zhuǎn)增值稅改革,有利于企業(yè)稅負(fù)的合理。而國企改革與鼓勵國退民進(jìn)等,也有利于打破壟斷、完善公司治理結(jié)構(gòu)等。 當(dāng)前,中國經(jīng)濟已經(jīng)回落至7%-8%的個位數(shù)增速,企業(yè)盈利的增長率按以往的盈利模式看,也必然減速。經(jīng)過30多年的高速增長,中國社會經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)問題、深層次矛盾等都在不斷積聚和顯現(xiàn)出來。與此同時,銀行信托等各類固定收益類理財產(chǎn)品又在大量推出,這分流了股市資金。而且,當(dāng)前中國金融市場正在經(jīng)歷利率市場化的過程,從美國、韓國的利率市場化經(jīng)歷看,初期一般都有一個利率上行的過程,利率上行過程是不利于股市上漲的,假定這個過程中企業(yè)轉(zhuǎn)型出現(xiàn)困難,盈利水平難有明顯回升,則股市的估值水平就會下一個臺階。這就是為什么中國經(jīng)濟從四季度來看已經(jīng)回暖,但股市依舊萎靡不振的原因。在此背景下,唯有通過改革來改變投資者預(yù)期,而市場的波動是來自超預(yù)期。投資者對改革應(yīng)該是有預(yù)期的,但市場如果要上漲,恐怕還需要有超預(yù)期的改革舉措。 從最近李克強提出的“要善于在利益增量上做文章,在利益預(yù)期上做調(diào)整,同時穩(wěn)妥推進(jìn)存量利益的優(yōu)化”的改革思路看,未來改革的推進(jìn)步伐還是比較穩(wěn)健,可操作性較強。今年是金融改革的啟動之年,明年在經(jīng)濟領(lǐng)域中的改革重點,估計在財稅體制改革領(lǐng)域,金融改革則將繼續(xù)深化。十八大的總體改革規(guī)劃非常全面,路徑和步驟都非常明晰,估計在明年兩會之后,一系列的改革舉措都會陸續(xù)出臺,直至明年四季度的三中全會,將形成更加系統(tǒng)的綱領(lǐng)性改革文件。 當(dāng)然,改革也是有成本和阻力的,會觸動利益格局,改革過程將是艱難而曲折的。資本市場也會對改革預(yù)期不斷做出反映和修正。作為資本市場的參與者,非常希望中國經(jīng)濟改革能夠給市場帶來驚喜,改革的力度和成效都能超預(yù)期。
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