以轉(zhuǎn)換優(yōu)先股化解大小非、大小限沖擊
2013-02-06   作者:熊錦秋(資深經(jīng)濟(jì)研究工作者)  來源:上海證券報(bào)
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  近日,以優(yōu)先股緩解大小非、大小限沖擊的市場(chǎng)呼聲再度高漲。三年前,筆者就曾為此呼吁過,今天想借此機(jī)會(huì)舊話重提,希望決策層盡快謀劃相關(guān)方案并付諸實(shí)施。
  當(dāng)股市持續(xù)下跌時(shí),相關(guān)部門通常會(huì)鼓勵(lì)大股東增持,而當(dāng)市場(chǎng)炙熱時(shí)相關(guān)部門又往往默認(rèn)大股東減持行為,于是大股東低吸高拋,成為政策市的調(diào)控工具。大股東似乎在市場(chǎng)中仗義而行做好事,但換個(gè)角度看,這使得大股東的主要盈利模式就是增持與減持套利,由此還容易滋生市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易。
  股權(quán)分置改革后,國有股大小非雖獲得上市流通權(quán)利,但由于國有股有責(zé)任和義務(wù)維護(hù)股市穩(wěn)定,事實(shí)上國有股在行情低迷時(shí)多不敢在二級(jí)市場(chǎng)減持,全流通名不副實(shí);倒是一些民營公司,大股東任何時(shí)候都在市場(chǎng)拋售,影響了其他股東的利益。所以,若將大非、大限轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股,將是解決全流通后遺癥的有效方法。
  這樣做的好處很多。如果將一些公司的大非、大限全部或部分轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股,使大股東持股在公司普通股分布格局中只占從屬地位,由于不再有大非、大限存在,其他普通股股東持股就比較接近,就能在實(shí)行經(jīng)濟(jì)民主基礎(chǔ)上發(fā)揮主人翁作用,對(duì)公司實(shí)現(xiàn)有效治理,這大有利于上市公司建立真正意義上的現(xiàn)代公司治理架構(gòu)。
  一般說來,經(jīng)營業(yè)績較好的公司比較容易推動(dòng)大非、大限持股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股,因?yàn)檫@些公司的優(yōu)先股股息有保障,但對(duì)經(jīng)營很不穩(wěn)定和盈利狀況差的公司,優(yōu)先股股息來源就是個(gè)問題,推動(dòng)起來就比較困難。有些績差公司之所以業(yè)績差,多是因?yàn)楣局卫硭捷^為低下;大非、大限部分持股如果轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股,優(yōu)先股最初幾年股息可能難以到手,但這不要緊,可以為此設(shè)計(jì)出累積優(yōu)先股,也就是當(dāng)年沒有到手的股息可在以后年度補(bǔ)齊,隨著公司治理水平的提高,經(jīng)營業(yè)績也會(huì)相應(yīng)提高,優(yōu)先股股東將來同樣可以把之前的損失補(bǔ)回來;況且,公司經(jīng)營業(yè)績差的時(shí)候,其他普通股肯定更沒有紅利可分,適當(dāng)同甘共苦也是理所應(yīng)當(dāng)。
  或許有人擔(dān)心將大小非、大小限持股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股,可能得不到這些大小非、大小限的支持。據(jù)筆者的調(diào)研,對(duì)于國企大小非、大小限來說,這應(yīng)該不是問題。央企等這類大非、大限,只是接受全民或者國家的委托在代理行使國有資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù),說到底,其所持上市公司股權(quán)也屬全民所有,不應(yīng)該有個(gè)體或小集體利益,假如優(yōu)先股方案有效可行,自然就要服從公共利益、公共政策的安排,在政府引導(dǎo)下視情況將手中持股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。對(duì)于民營大股東來說,引導(dǎo)甚至強(qiáng)制其將部分持股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股,以改變民營公司在普通股格局中一股獨(dú)大局面,也是防止大股東操縱公司一切事務(wù)、防止大股東掠奪中小股東利益、改變當(dāng)前市場(chǎng)不公的必要舉措。而且,如果公司治理水平上升,包括大股東在內(nèi),所有股東都將受益。
  另外,也有人擔(dān)心,大非、大限轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股會(huì)吃虧。筆者假設(shè)某個(gè)公司經(jīng)營較為理想,目前每股凈資產(chǎn)為3元,股價(jià)為5元,優(yōu)先股每年股息為10%,那么,如大非上市流通減持,每股能獲現(xiàn)金5元,得到現(xiàn)金后同樣面臨尋找投資渠道的問題。目前長期國債利率為四個(gè)多百分點(diǎn),假若用每股減持后所得5元來買國債,每年收益約0.2元。但如大非按普通股每股凈資產(chǎn)3元轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股投資額,所得優(yōu)先股股息為3×10%=0.3元(暫不考慮稅收,且優(yōu)先股一般也有稅收優(yōu)惠)。每年固定給投資者0.3元紅利的優(yōu)先股,與得到5元現(xiàn)金后買國債相比,哪個(gè)財(cái)富內(nèi)在價(jià)值更高呢?若按股票貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型衡量,顯然優(yōu)先股價(jià)值更高,優(yōu)先股雖不是現(xiàn)金,但卻是能生金蛋的老母雞。
  當(dāng)然,大非轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股后收回成本時(shí)間較長,而直接上市流通減持就可迅速將原始股套利。但事情并沒有如此簡單,因?yàn)槿绻蠓谴笠?guī)模拋售,股價(jià)必將跌得面目全非,所謂減持暴利只能算是紙上富貴。而將大非轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股,一方面大非、大限尚可慢慢收回成本,另一方面,通過機(jī)制的力量使股市創(chuàng)造財(cái)富的源泉噴涌而出,能獲得多贏效果。
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