央行數(shù)據(jù)表明，當前的信貸及流動性擴張兇猛：1月新增信貸達到1.07萬億元，創(chuàng)出3年以來新高；社會融資總量1月規(guī)模為2.54萬億元，創(chuàng)下單月歷史新高，環(huán)比也增加9144億。我們認為，信貸及社會流動性增速的較快反彈雖然有利于今年上半年經濟較快反彈，但是由此帶來的通脹等后遺癥也不可忽視。
今年初，信貸擴張一改去年同期比較疲軟的局面，主要是因為當前金融及經濟環(huán)境都發(fā)生了較多有利變化。
首先，從信貸供給角度來看，以下因素決定銀行信貸擴張的動力足。
如去年底管理層已經確定今年信貸額度將比去年適度增加，各主要銀行制定的貸款目標也都高于去年，它們?yōu)橥瓿扇蝿�，搶占市場份額，自然也就有較強的信貸擴張動力。目前有利于銀行擴張信貸的因素還包括：去年四季度經濟已經企穩(wěn)回升，這意味著銀行過去累積的不良資產風險已開始減少，銀行投放貸款也就不會像去年那樣謹慎；央行通過逆回購等公開市場操作保持銀行間市場資金充裕及利率水平合理回落的意圖十分明顯，如去年底，商業(yè)銀行超額存款儲備金水平高達3.3%，為2008年以來的最高水平，1月銀行間市場同業(yè)拆借月加權平均利率為2.27%，分別比上月和上年同期低0.34個和2.10個百分點，這些都較大程度上刺激了銀行信貸擴張的熱情。
其次，從信貸需求來看，當前也出現(xiàn)了較多刺激貸款需求的有利因素。
第一，去年以來，央行連續(xù)降息等寬松貨幣政策的效果已現(xiàn)，如去年12月份，貸款加權平均利率為6.78%，比年初下降1.23個百分點，而這也使得企業(yè)在支付貸款利息后，盈利空間擴大，如去年底工業(yè)企業(yè)息稅前利潤率在扣除貸款加權利率后的差值從去年底的0.79%擴大到2.65%，企業(yè)的信貸需求也就增強了。
第二，各部門經濟活動的復蘇加快也客觀上增大了貸款需求。如從類別貸款來看，居民部門新增貸款最猛，1月達到4714億，其中中長期貸款增加2683億，創(chuàng)出2010年1月以來的單月新高，這較大程度上與居民購房熱情的釋放增加了房貸需求有關；企業(yè)部門新增貸款5986億，雖然僅比去年同期增加146億，但中長期貸款增加迅猛，1月新增3098億，比去年同期增加748億，這無疑也與政府主導的基建部門的貸款需求擴張有關，它們期望年初在中央政府還沒有調控之前多占有更多的金融資源來更好地推進今年當?shù)氐幕ㄍ顿Y。
在供給和需求兩方面因素刺激下，1月信貸出現(xiàn)大幅度擴張也就比較自然，這也推動了社會流動性的明顯改善，如1月M2增速15.9%，分別比上年末和上年同期高2.1個和3.5個百分點。
而社會流動性的改善不僅體現(xiàn)在總量方面，在結構上也有較好的表現(xiàn)，如社會融資總量中增加最為突出的種類是銀行承兌匯票，1月增加5812億，創(chuàng)下單月歷史新高�？紤]到承兌匯票的使用主體是中小企業(yè)，這表明當前社會資金流動性持續(xù)改善已經讓更多中小企業(yè)受益；再如隨著企業(yè)生產和投資活動的回暖，社會資金流動性的速度也開始加快：1月M1增速從上個月的6.5%快速回升至15.3%，創(chuàng)出2011以來的新高。
年初流動性的擴張無疑有助于去年底以來的經濟復蘇加快，但另一方面，流動性過快擴張的負面作用也不可忽視。
第一，產業(yè)結構調整的進程會再次受阻。如今年經濟工作的重要目標是要充分利用國際金融危機形成的倒逼機制，把化解產能過剩矛盾作為工作重點，但是在當前流動性較快擴張帶來基建及房地產投資增速很可能較快回升的情況下，諸多高耗能的產業(yè)退出也將變得更加緩慢，如去年前三季度，受益于穩(wěn)增長的政策，六大高耗能行業(yè)的產能擴張仍在延續(xù)，投資增速同比增長22.2%，增速同比提高4.2個百分點；再如在當前經濟體制下，流動性的過快擴張一定會首先流入高盈利及壟斷部門，而這些部門的擴張往往會影響社會勞動生產率水平的提高。
第二，通脹的風險也會較快浮現(xiàn)，如以過去經驗來看，M1與物價回升的滯后期大約只有半年左右，而在當前經濟轉型階段，由于各方面的物價上漲剛性因素，這種滯后期可能更短。這正如最近央行的貨幣政策報告指出，當前受勞動力、資源價格等生產要素剛性上漲壓力及國際市場流動性助推大宗商品價格上漲等因素影響，供給曲線可能會變得更陡一些，此時物價對需求擴張的敏感度會更高，也就需要特別關注預期變化可能對未來物價產生的影響。
而管理層對以上風險已經有所警覺，如央行在1月下旬已經開始對部分擴張較快的銀行給予窗口指導，要求它們暫停發(fā)放新的貸款。而我們預計，央行還很可能根據(jù)宏觀審慎政策的逆周期調節(jié)要求，對于部分信貸政策執(zhí)行偏松的銀行提高差別準備金率，以約束它們的信貸擴張，年初信貸較快擴張的形勢也將難以延續(xù)。