出乎市場的預(yù)期，面對(duì)新一輪銀行間貨幣利率的飆升，央行這次沒有利用公開市場操作工具，注入流動(dòng)性對(duì)沖，而是繼續(xù)以“央票發(fā)行＋正回購”的回籠操作，任由同業(yè)拆借利率飆升，向市場表明央行貨幣政策操作目標(biāo)更為遠(yuǎn)大。
　　對(duì)于這一輪的銀行間貨幣利率飆升，筆者判斷，起因之一是5月以來隨著香港人民幣離岸市場和在岸市場匯差的縮窄，外匯占款和流動(dòng)性分別回落和降低，而外匯占款流入的突然減少影響到了銀行的資金面和信貸擴(kuò)張能力。
　　從1994年到1997年，央行的中介目標(biāo)開始從信貸轉(zhuǎn)為貨幣總量。1996年央行將M1作為官方中介目標(biāo)。1997年央行聲明從1998年開始，將停止對(duì)國有商業(yè)銀行的直接信貸控制，取而代之的是窗口指導(dǎo)，即對(duì)銀行借貸實(shí)行官方指導(dǎo)。依據(jù)美國普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯文森（Svensson）提出的一個(gè)中介目標(biāo)必須滿足的標(biāo)準(zhǔn)：貨幣政策中介目標(biāo)和最終目標(biāo)要高度相關(guān)，比最終目標(biāo)更容易為央行控制，也容易被央行和公眾觀察到，并且足夠透明以利于央行與公眾溝通和滿足公眾理解，并且使得貨幣政策預(yù)測更加便利，且讓我們來檢驗(yàn)一下我國貨幣總量是否滿足這些標(biāo)準(zhǔn)。1995年12月至2013年3月的數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)增加值增速和M1、M2增速相關(guān)。且M1領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增速，而2000年以后，M2增速與經(jīng)濟(jì)增速較為同步，顯示出貨幣總量和經(jīng)濟(jì)增長之間緊密的相關(guān)性。M1、M2滯后值和經(jīng)濟(jì)增速正相關(guān)，且M1和經(jīng)濟(jì)增速的相關(guān)性大于M2，符合傳統(tǒng)貨幣主義的觀點(diǎn)：貨幣總量應(yīng)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長。另外，所有的貨幣總量領(lǐng)先值和經(jīng)濟(jì)增速也正相關(guān)，但相關(guān)性低于滯后值。這表明經(jīng)濟(jì)高增長也會(huì)帶來未來一段時(shí)間的貨幣供給的增長，貨幣供給有一定內(nèi)生性。
　　在以CPI作為通脹的測度下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長加快時(shí)，通脹隨之上升，經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)先于通脹，并且兩者相關(guān)性顯著。其中經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)先于通脹相關(guān)性最高的是6個(gè)月，相關(guān)性達(dá)到0.5。貨幣供給在預(yù)測通脹方面也非常有效。高貨幣供給增長率，無論是M0還是M1、M2，都會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平上升。但當(dāng)前我國的CPI和貨幣供給領(lǐng)先值負(fù)相關(guān)，這意味著央行在設(shè)定貨幣供給目標(biāo)時(shí)，在一定程度上考慮了通脹因素，當(dāng)通脹較高時(shí)，貨幣供應(yīng)量會(huì)適時(shí)下調(diào)。并且M1仍是央行的中介目標(biāo)，逆周期的貨幣政策可能導(dǎo)致M1和通脹負(fù)相關(guān)。由此筆者認(rèn)為，貨幣總量仍和產(chǎn)出存在穩(wěn)定的關(guān)系。這或許是央行選擇貨幣總量作為中介目標(biāo)的主要原因。
　　通常，貨幣總量按通過信貸乘數(shù)、外匯占款流入、政府借貸三種主要方式增長。央行通過公開市場操作、改變再貸款利率和調(diào)降存款準(zhǔn)備金率影響這三種貨幣創(chuàng)造渠道。但是存款準(zhǔn)備金這一機(jī)制近來弱化了，從1995年到1999年，央行借給四大行貸款從12000億下降到4900億。近些年，國內(nèi)銀行尤其是四大行持有了很多流動(dòng)性資產(chǎn)，這使得其對(duì)央行再貸款的依賴大大下降。另一方面，國際貿(mào)易和外商直接投資的增長，導(dǎo)致外匯占款流入代替了央行借貸，成為央行擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣的最主要渠道。
　　為了補(bǔ)償銀行準(zhǔn)備金的增加，央行采取了兩種方式。第一是減少央行借貸。但隨著借貸總量的下降，這種方法失效了。另一種是發(fā)行央行票據(jù)，于是央行票據(jù)發(fā)行大幅增長。然而，發(fā)行央票只能部分緩釋這一沖擊，需要進(jìn)一步提高存款準(zhǔn)備金率。按傳統(tǒng)方法來看，基礎(chǔ)貨幣可能并不完全受央行控制。
　　總體來看，2001年以來央行維持了一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的貨幣乘數(shù)，并與基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)方向相反。M1的貨幣乘數(shù)（M1/基礎(chǔ)貨幣）保持在4至5之間，2006年3月最高達(dá)到5，回落后2009年反彈至4.5，然后再繼續(xù)回落至目前的4左右。這說明了央行對(duì)貨幣總量的控制能力。我國央行在實(shí)踐偏好定量貨幣政策工具，由于M1貨幣乘數(shù)的相對(duì)穩(wěn)定，使央行可以將M1作為貨幣政策的中介目標(biāo)。而貨幣政策調(diào)控需要遵循一定的貨幣政策規(guī)則。
　　貨幣政策規(guī)則是相對(duì)于貨幣政策操作中的相機(jī)抉擇而言的。目前主要有兩類貨幣政策規(guī)則：麥卡姆規(guī)則（McCallum） 和泰勒（Taylor）規(guī)則。泰勒規(guī)則以利率為工具，但利率在中國現(xiàn)階段貨幣政策傳導(dǎo)過程中并沒有起到關(guān)鍵性作用，可操作性不強(qiáng)。麥卡姆提出了一種以名義收入為目標(biāo),以基礎(chǔ)貨幣為操作工具的貨幣政策工具規(guī)則，是基礎(chǔ)貨幣增長率規(guī)則。筆者以為，麥卡姆規(guī)則能被用作信號(hào)工具去分析中國的貨幣政策狀態(tài)，并且比泰勒規(guī)則更為適用于中國情況。
　　根據(jù)麥卡姆規(guī)則，筆者做了兩個(gè)假定：設(shè)定一，潛在名義GDP增速為名義增速的HP濾波趨勢（歷史擬合效果較好）；設(shè)定二，潛在名義GDP增速為10%（接近于目前的名義增速目標(biāo)）。分析發(fā)現(xiàn)，由于采用HP濾波趨勢法，設(shè)定一的歷史擬合稍優(yōu)于設(shè)定二。按設(shè)定一，當(dāng)前我國基礎(chǔ)貨幣實(shí)際增速僅略微高于規(guī)則增速，顯示流動(dòng)性已由寬松狀態(tài)進(jìn)入偏緊狀態(tài)。所有假定下的分析結(jié)構(gòu)都表明金融危機(jī)后實(shí)際值和規(guī)則值偏差較大，顯示基礎(chǔ)貨幣增長較快，流動(dòng)性寬松�；蛘哒f，當(dāng)下基礎(chǔ)貨幣的增速能滿足10%名義GDP增速對(duì)流動(dòng)性的需求。
　　因此，筆者認(rèn)為，因我國尚未形成市場化利率，在潛在經(jīng)濟(jì)增速下移，整體流動(dòng)性仍然寬松的背景下，銀行間拆借利率的飆升更可能是結(jié)構(gòu)性的。所以，在本輪銀行間高息風(fēng)暴中，央行仍遵從貨幣主義的數(shù)量調(diào)控規(guī)則而非價(jià)格調(diào)控。從另一個(gè)角度看，銀行間流動(dòng)性緊張迫使銀行調(diào)整頭寸，這是利率雙軌制進(jìn)入并軌階段的典型表現(xiàn)。因此，此次銀行間高息風(fēng)暴是利率市場化的必經(jīng)過程。央行利用其管理貨幣總量能力，將重新獲取管理銀行間利率市場的權(quán)力，以整體提高利率體系以及推動(dòng)存貸款利率自由化進(jìn)程。