國(guó)債期貨重啟后的五大猜想
2013-08-01   作者:于海霞(首創(chuàng)期貨資深研究員)  來(lái)源:證券日?qǐng)?bào)
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  相比于2010年4月16日上市的股指期貨,國(guó)債期貨才是中國(guó)金融期貨的先驅(qū)。中國(guó)的國(guó)債期貨交易試點(diǎn)開(kāi)始于1992年,結(jié)束于1995年5月,歷時(shí)兩年半。1992年12月,上海證券交易所最先開(kāi)放了國(guó)債期貨交易。上交所共推出12個(gè)品種的國(guó)債期貨合約,只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放。1993年10月25日,上交所對(duì)國(guó)債期貨合約進(jìn)行了修訂,并向個(gè)人投資者開(kāi)放國(guó)債期貨交易。所以說(shuō),這次國(guó)債期貨的上市,是重啟而非開(kāi)啟。
  與早期比,國(guó)債期貨時(shí)隔多年再上路,所面臨的金融環(huán)境完全不同。首先,市場(chǎng)體量不同,2000年以前,我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)每年發(fā)行量在千億元級(jí)別,而目前每年國(guó)債發(fā)行量在萬(wàn)億元級(jí)別。其次,市場(chǎng)交易格局不同。我們知道銀行間市場(chǎng)是1997年建立的,而此時(shí)國(guó)債期貨已經(jīng)退市,2001年,銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)行量、交易量和托管量首次超過(guò)交易所市場(chǎng),現(xiàn)在更是承擔(dān)了90%以上的債券交易量,所以國(guó)債期貨再上市面臨的現(xiàn)貨市場(chǎng)是體量龐大的銀行間市場(chǎng),現(xiàn)貨市場(chǎng)的強(qiáng)大,能有效糾偏期貨市場(chǎng)可能出現(xiàn)的差錯(cuò)。最后,中國(guó)市場(chǎng)的投資者無(wú)論機(jī)構(gòu)還是散戶都更加成熟、理性。這些年股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)幾何倍數(shù)增長(zhǎng),加之股指期貨的推出,培育出一批有著成熟投資理念的投資者,加之現(xiàn)貨市場(chǎng)交易員的廣泛參與,將極大地修正市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為。
  國(guó)債期貨上市時(shí)間雖然未公開(kāi),但從中金所一系列動(dòng)作看,上市的日期已越來(lái)越近。首先,投資者教育活動(dòng)如火如荼;其次,日常模擬交易升級(jí)為演習(xí)測(cè)試。但同時(shí)我們也應(yīng)該注意到,作為國(guó)債市場(chǎng)最大參與者,銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨的細(xì)則還沒(méi)有出臺(tái),這或許是國(guó)債期貨二次上市前最大的屏障,一旦這部分細(xì)則出爐,國(guó)債期貨上市將是指日可待的事情。
  國(guó)債上市后的表現(xiàn)將如何,我們從兩個(gè)方面分析。一方面,回顧一下仿真行情的運(yùn)行情況。另一方面,從股指期貨上市初期的表現(xiàn),揣測(cè)國(guó)債期貨上市的情況。
  先來(lái)說(shuō)說(shuō)國(guó)債仿真運(yùn)行情況,國(guó)債仿真自2012年2月13日聯(lián)網(wǎng)測(cè)試啟動(dòng),已經(jīng)歷近一年半,這期間,國(guó)債期貨仿真交易日均成交量4.4萬(wàn)手,日均持倉(cāng)量10.07萬(wàn)手,日均成交持倉(cāng)比在0.47,接近境外國(guó)債期貨市場(chǎng)的一般情況,說(shuō)明目前市場(chǎng)參與者相對(duì)謹(jǐn)慎,并未出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)行為。
  如果按照10.7萬(wàn)手的持倉(cāng)量計(jì)算,每手3萬(wàn)元,那么市場(chǎng)資金大概30億元人民幣,相對(duì)體量龐大的現(xiàn)貨市場(chǎng)而言,還是微不足道的。從仿真測(cè)試初期情況觀察,主力合約跡象并不十分明顯,TF1203、TF1206、TF1209的持倉(cāng)量差異不大,在首個(gè)交割完成后,三個(gè)合約的持倉(cāng)量,成交量均呈現(xiàn)近高遠(yuǎn)低的態(tài)勢(shì),TF1206在持倉(cāng)和成交量上遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他兩個(gè)合約。而在TF1206臨近交割時(shí),TF1209和TF1212又呈現(xiàn)此起彼伏的情況。就日內(nèi)波動(dòng)情況而言,絕大多數(shù)情況下當(dāng)天的波幅小于0.2%,所以即便乘以50倍杠桿,最大波動(dòng)率也控制在10%左右,但小波幅不意味著收益率差,以09仿真合約為例,從最初的98元漲至100元附近,目前回落至95元附近,所以國(guó)債期貨呈現(xiàn)日內(nèi)波幅有限,區(qū)間波幅較大的特點(diǎn)。
  但仿真與實(shí)際市場(chǎng)比較存在較大偏差,我們看同為金融期貨的股指期貨在上市初期呈現(xiàn)的特點(diǎn),或許對(duì)國(guó)債期貨的上市有所啟發(fā)。
  從成交量上看,股指期貨上市初期的成交規(guī)模大大超出市場(chǎng)預(yù)期,第一個(gè)交易日四個(gè)合約的總成交額就達(dá)到605億元,與滬深300 指數(shù)成分股總計(jì)672億元的成交額相差無(wú)幾。主力合約明顯,能占到90%以上的持倉(cāng),而期現(xiàn)基差方面,以滬深300指數(shù)和期貨合約的一分鐘高頻交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,當(dāng)月合約IF1005相對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)的基差平均值為1.12%,最大值為3.21%最小值為-0.84%。次月合約IF1006相對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)的基差平均值為2.28%,最大值為4.70%,最小值為-0.62%。
  跨期基差方面,采用一分鐘高頻交易數(shù)據(jù),IF1006相對(duì)于IF1005 的價(jià)差平均值為1.15%,最大值為2.16%,最小值為-0.08%,IF1009相對(duì)于IF1005的價(jià)差平均值為3.11%,最大值為5.61%,最小值為0.54%。
  在交割方面,并未出現(xiàn)明顯的“到期日”,即以股票市場(chǎng)指數(shù)為標(biāo)的,期貨在到期日并未對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)構(gòu)成異常影響,既無(wú)成交量明顯放大的情況,業(yè)務(wù)價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)也無(wú)巨幅波動(dòng)的狀況。股指期貨首個(gè)交割日表現(xiàn)平穩(wěn),成交量?jī)H為3765手,甚至少于IF1012,5月合約在當(dāng)日下午即運(yùn)行至交割區(qū)間。從交割前的走勢(shì)與結(jié)算套利邊界的對(duì)比來(lái)看,期指并未有明顯的結(jié)算套利機(jī)會(huì)。
  綜合比較仿真交易情況和股指期貨上市初期情況,我們可以對(duì)國(guó)債期貨重啟后的情況進(jìn)行大膽猜想。
  第一,上市首日的成交量應(yīng)該不成問(wèn)題。前提是開(kāi)放機(jī)構(gòu)參與者。與股指期貨不同,股指期貨的參與者更多的是股民,他們對(duì)此品種的熟稔度高,而債券市場(chǎng)相對(duì)封閉,受眾有限,所以必須開(kāi)放機(jī)構(gòu)投資者才能盤(pán)活市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)只要有少部分交易單位投身國(guó)債期貨,那國(guó)債的持倉(cāng)量和成交量都不成問(wèn)題。
  第二,日內(nèi)波幅相對(duì)有限。在中金所確定完首個(gè)交易日開(kāi)市價(jià)后,當(dāng)天料難出臺(tái)影響利率市場(chǎng)的重大政策決策,按仿真經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō),波幅應(yīng)該控制在0.2%左右。
  第三,主力合約料是近月合約。我國(guó)目前正在推進(jìn)利率市場(chǎng)化,自從貸款利率放開(kāi)后,影響我國(guó)利率市場(chǎng)的因素增多,利率市場(chǎng)變化更為敏感,所以對(duì)遠(yuǎn)期合約的把握程度更低,進(jìn)而像股指期貨一樣,持倉(cāng)主要集中在近月合約上。
  第四,期限套利空間猶存。這主要是一方面開(kāi)市價(jià)格確定的問(wèn)題,另一方面是前期參與者少,報(bào)價(jià)難免出現(xiàn)偏差,期限套利機(jī)會(huì)料不錯(cuò)。
  第五,交割日平穩(wěn)運(yùn)行概率大,現(xiàn)貨市場(chǎng)可交割券券源豐富,加之期限套利者的存在,料交割日難有大波瀾。
  時(shí)隔十八年,國(guó)債期貨再上路,勢(shì)必萬(wàn)眾矚目,此舉將對(duì)利率市場(chǎng)化產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
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