由于傳導(dǎo)機(jī)制不暢，始終擺脫不了“頭疼醫(yī)頭”的思維，近幾年來(lái)歐洲中央銀行的政策一直在寬松，但效果并不理想。從本周開(kāi)始的新一攬子寬松政策要能真正顯效，歐洲央行必須修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，明確未來(lái)政策目標(biāo)就是全力以赴促?gòu)?fù)蘇、保增長(zhǎng)。此外，還需充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用，幫助銀行業(yè)解決短期流動(dòng)性難題，通過(guò)銀行業(yè)壓力測(cè)試，修復(fù)或增強(qiáng)私人部門(mén)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的信心，促使私人部門(mén)資金流入銀行業(yè)并由此更多流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
為全力支撐歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐洲中央銀行(ECB)在經(jīng)過(guò)了一番激烈爭(zhēng)辯后，最終四箭齊發(fā)，在上周四公布了利率決議，將利率下調(diào)至歷史低位，不出市場(chǎng)所料正式開(kāi)啟了負(fù)利率時(shí)代。根據(jù)決議，三大主要指標(biāo)利率齊降，再融資利率從0.25%削減10個(gè)基點(diǎn)至0.15%，隔夜存款利率從0.0%削減10個(gè)基點(diǎn)至-0.1%，隔夜貸款利率從0.75%削減35個(gè)基點(diǎn)至0.40%。新利率將從后天起生效。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉稱(chēng)，將結(jié)束證券市場(chǎng)計(jì)劃(SMP)沖銷(xiāo)，準(zhǔn)備實(shí)施新寬松貨幣政策(QE)，并引入4000億歐元的長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)。自此，此前市場(chǎng)預(yù)期的ECB將實(shí)施新一攬子寬松政策都一一應(yīng)驗(yàn)。
無(wú)疑，這次一攬子新寬松政策措施中，最引人注目的要數(shù)負(fù)利率政策了。這在歐洲央行是史無(wú)前例之舉。這意味著，銀行必須為隔夜存款付錢(qián)。因此，這將刺激銀行把更多資金投放市場(chǎng)，而非存放央行，從而能增加貨幣供給，并推動(dòng)貨幣貶值和打壓通貨緊縮預(yù)期。
自金融危機(jī)和歐債危機(jī)以來(lái)，ECB就一直維持寬松貨幣政策。比如2011年12月推出了第一輪三年期LTRO，其主要操作內(nèi)容是由歐洲央行為歐洲的銀行提供低息貸款，然后鼓勵(lì)銀行購(gòu)買(mǎi)高息的債務(wù)國(guó)國(guó)債，以期增加銀行間的流動(dòng)性。由于與美國(guó)QE有相似之處，LTRO在當(dāng)時(shí)曾被稱(chēng)為“歐版QE”。因?yàn)樾Ч徽茫踔猎谌ツ晁募径菶CB都曾考慮過(guò)能否推出負(fù)利率，鼓勵(lì)銀行放貸，解決市場(chǎng)流動(dòng)性不足問(wèn)題，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，實(shí)施負(fù)利率政策并不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。比如實(shí)施負(fù)利率或?qū)?duì)儲(chǔ)戶利益造成損害。對(duì)此，丹麥的教訓(xùn)尚在眼前。幾年前，丹麥曾為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)施過(guò)負(fù)利率。盡管短期內(nèi)的確促進(jìn)了銀行放貸，然而，這也使得丹麥商業(yè)銀行運(yùn)營(yíng)成本上升，商業(yè)銀行開(kāi)始尋找轉(zhuǎn)嫁成本之路，最終導(dǎo)致丹麥商業(yè)銀行信貸緊縮。
不過(guò)，鑒于當(dāng)下歐洲的經(jīng)濟(jì)欲振乏力，ECB覺(jué)得，通過(guò)新寬松政策盡快推動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并抑制通縮，冒點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)很是值得的。實(shí)際上，ECB上月就曾表態(tài)，若經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎靡，還想在減息和QE上再做些文章。上月初，德拉吉在議息會(huì)議后就說(shuō)，若歐元區(qū)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期持續(xù)疲弱，便會(huì)在下月5日議息時(shí)行動(dòng)，這被視為有關(guān)減息最明確的暗示。去年至今，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，還是低于預(yù)期的通脹率，都讓歐洲央行“不甚滿意”。特別是今年以來(lái)，據(jù)不久前歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均現(xiàn)疲弱，一季度GDP回落至環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，5月制造業(yè)PMI回落、服務(wù)業(yè)PMI不及預(yù)期，失業(yè)率高企。并且，5月歐元區(qū)通脹率意外下滑，同比增長(zhǎng)僅0.5%，與3月創(chuàng)逾四年低點(diǎn)一致，顯示通縮風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。為此，ECB月報(bào)調(diào)查結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)降了今年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，由1.1%調(diào)降為1%。此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)家還調(diào)高了對(duì)歐元區(qū)今后2年失業(yè)率的預(yù)估，今年由11.9%調(diào)高至12.2%，明年由11.2%調(diào)高至11.6%。
ECB深刻地認(rèn)識(shí)到，ECB自身的聲譽(yù)及其政策的可信度必須在實(shí)踐中建立。而作為世界上最年輕的央行，只能爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)貨幣政策的效果，方能贏得社會(huì)公眾的信任和支持。但據(jù)筆者觀察，近幾年來(lái)，ECB的政策一直在寬松，但效果并不理想。上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)情況就說(shuō)明了問(wèn)題。
歸納起來(lái)，影響ECB貨幣政策效果的主要因素應(yīng)該有兩點(diǎn)，一是傳導(dǎo)機(jī)制。去年11月上旬，ECB意外地將歐元系統(tǒng)的主要再融資操作利率下調(diào)25基點(diǎn)至0.25%，同時(shí)將邊際貸款利率下調(diào)25基點(diǎn)至0.75%，兩者均從去年11月13日開(kāi)始生效。邊際存款利率長(zhǎng)期維持于0.00%不變。盡管如此，可是，最近一期ECB銀行貸款調(diào)查傳遞的信息依然與此前數(shù)個(gè)季度類(lèi)似，即在流動(dòng)性本身不是問(wèn)題的情況下，因信貸需求受到抑制，貨幣與貸款的傳導(dǎo)關(guān)系受阻，以至于貨幣政策傳導(dǎo)緩慢，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是寬松貨幣政策目標(biāo)。看來(lái)，ECB也真該從“頭疼醫(yī)頭”的傳統(tǒng)思維中掙脫出來(lái)，將政策注意力從銀行體系的流動(dòng)性寬松轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上來(lái)，甚至將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)置于貨幣政策的首要目標(biāo)。畢竟，只有歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)了，ECB貨幣政策才會(huì)真正顯效。
顯然，ECB要修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，并明確ECB未來(lái)政策目標(biāo)就是全力以赴促?gòu)?fù)蘇、保增長(zhǎng)，還有幾道坎。首先，疏通貨幣政策傳遞渠道。在2008年以來(lái)持續(xù)的金融危機(jī)和歐債危機(jī)之下，歐洲金融市場(chǎng)已經(jīng)變得畸形，貨幣政策傳導(dǎo)以及傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)的渠道受到損害。因此，眼下，ECB一定要疏通貨幣政策傳遞渠道，以便ECB能通過(guò)控制官方利率來(lái)改變貨幣市場(chǎng)與主權(quán)債券市場(chǎng)的利率，并影響最終的零售利率，即銀行對(duì)客戶提供的存貸款利率。只有這樣，ECB才可以通過(guò)改變利率來(lái)影響銀行間再融資成本，并傳導(dǎo)至銀行與普通貸款人的貸款利率。雖然貨幣政策擁有或長(zhǎng)或短的時(shí)滯，但最終都會(huì)統(tǒng)一影響到各個(gè)國(guó)家的存貸款零售利率。其次，充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用。4月15日，歐洲議會(huì)終于批準(zhǔn)歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟關(guān)于單一清算機(jī)制最新方案，這意味著旨在切斷疲弱的銀行和政府財(cái)政之間有害聯(lián)系的“歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟計(jì)劃”的最后障礙已消除，表明歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟已最終修成了正果。接下來(lái)，應(yīng)充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用，以提高銀行業(yè)執(zhí)行貨幣政策的效率。再次，加大對(duì)歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。ECB應(yīng)敦促歐洲各國(guó)政府通過(guò)勞動(dòng)力市場(chǎng)和其他領(lǐng)域的改革來(lái)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，在一攬子新寬松政策措施退出后，ECB應(yīng)密切觀察政策效果，最要緊是幫助銀行業(yè)解決短期流動(dòng)性問(wèn)題。另外，ECB還應(yīng)通過(guò)銀行業(yè)壓力測(cè)試，修復(fù)或增強(qiáng)私人部門(mén)對(duì)銀行健康狀況及銀行資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的信心，并讓私人部門(mén)的資金流入銀行業(yè)以及銀行資金更多地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。條件允許的情況下，盡快解決銀行剝離不良貸款問(wèn)題。如果上述措施取得了實(shí)效，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)就有后勁了。