歐洲央行首帖負(fù)利率猛藥會(huì)有多少實(shí)效
2014-06-09   作者:王勇(中國(guó)人民銀行鄭州培訓(xùn)學(xué)院教授,銀行業(yè)研究與診斷中心主任)  來(lái)源:上海證券報(bào)
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  由于傳導(dǎo)機(jī)制不暢,始終擺脫不了“頭疼醫(yī)頭”的思維,近幾年來(lái)歐洲中央銀行的政策一直在寬松,但效果并不理想。從本周開(kāi)始的新一攬子寬松政策要能真正顯效,歐洲央行必須修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,明確未來(lái)政策目標(biāo)就是全力以赴促?gòu)?fù)蘇、保增長(zhǎng)。此外,還需充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用,幫助銀行業(yè)解決短期流動(dòng)性難題,通過(guò)銀行業(yè)壓力測(cè)試,修復(fù)或增強(qiáng)私人部門(mén)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的信心,促使私人部門(mén)資金流入銀行業(yè)并由此更多流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

  為全力支撐歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,歐洲中央銀行(ECB)在經(jīng)過(guò)了一番激烈爭(zhēng)辯后,最終四箭齊發(fā),在上周四公布了利率決議,將利率下調(diào)至歷史低位,不出市場(chǎng)所料正式開(kāi)啟了負(fù)利率時(shí)代。根據(jù)決議,三大主要指標(biāo)利率齊降,再融資利率從0.25%削減10個(gè)基點(diǎn)至0.15%,隔夜存款利率從0.0%削減10個(gè)基點(diǎn)至-0.1%,隔夜貸款利率從0.75%削減35個(gè)基點(diǎn)至0.40%。新利率將從后天起生效。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉稱(chēng),將結(jié)束證券市場(chǎng)計(jì)劃(SMP)沖銷(xiāo),準(zhǔn)備實(shí)施新寬松貨幣政策(QE),并引入4000億歐元的長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)。自此,此前市場(chǎng)預(yù)期的ECB將實(shí)施新一攬子寬松政策都一一應(yīng)驗(yàn)。

  無(wú)疑,這次一攬子新寬松政策措施中,最引人注目的要數(shù)負(fù)利率政策了。這在歐洲央行是史無(wú)前例之舉。這意味著,銀行必須為隔夜存款付錢(qián)。因此,這將刺激銀行把更多資金投放市場(chǎng),而非存放央行,從而能增加貨幣供給,并推動(dòng)貨幣貶值和打壓通貨緊縮預(yù)期。

  自金融危機(jī)和歐債危機(jī)以來(lái),ECB就一直維持寬松貨幣政策。比如2011年12月推出了第一輪三年期LTRO,其主要操作內(nèi)容是由歐洲央行為歐洲的銀行提供低息貸款,然后鼓勵(lì)銀行購(gòu)買(mǎi)高息的債務(wù)國(guó)國(guó)債,以期增加銀行間的流動(dòng)性。由于與美國(guó)QE有相似之處,LTRO在當(dāng)時(shí)曾被稱(chēng)為“歐版QE”。因?yàn)樾Ч徽茫踔猎谌ツ晁募径菶CB都曾考慮過(guò)能否推出負(fù)利率,鼓勵(lì)銀行放貸,解決市場(chǎng)流動(dòng)性不足問(wèn)題,進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是,實(shí)施負(fù)利率政策并不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。比如實(shí)施負(fù)利率或?qū)?duì)儲(chǔ)戶利益造成損害。對(duì)此,丹麥的教訓(xùn)尚在眼前。幾年前,丹麥曾為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)施過(guò)負(fù)利率。盡管短期內(nèi)的確促進(jìn)了銀行放貸,然而,這也使得丹麥商業(yè)銀行運(yùn)營(yíng)成本上升,商業(yè)銀行開(kāi)始尋找轉(zhuǎn)嫁成本之路,最終導(dǎo)致丹麥商業(yè)銀行信貸緊縮。

  不過(guò),鑒于當(dāng)下歐洲的經(jīng)濟(jì)欲振乏力,ECB覺(jué)得,通過(guò)新寬松政策盡快推動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并抑制通縮,冒點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)很是值得的。實(shí)際上,ECB上月就曾表態(tài),若經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎靡,還想在減息和QE上再做些文章。上月初,德拉吉在議息會(huì)議后就說(shuō),若歐元區(qū)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期持續(xù)疲弱,便會(huì)在下月5日議息時(shí)行動(dòng),這被視為有關(guān)減息最明確的暗示。去年至今,無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù),還是低于預(yù)期的通脹率,都讓歐洲央行“不甚滿意”。特別是今年以來(lái),據(jù)不久前歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù),歐元區(qū)一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均現(xiàn)疲弱,一季度GDP回落至環(huán)比增長(zhǎng)0.2%,5月制造業(yè)PMI回落、服務(wù)業(yè)PMI不及預(yù)期,失業(yè)率高企。并且,5月歐元區(qū)通脹率意外下滑,同比增長(zhǎng)僅0.5%,與3月創(chuàng)逾四年低點(diǎn)一致,顯示通縮風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。為此,ECB月報(bào)調(diào)查結(jié)果顯示,經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)降了今年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期,由1.1%調(diào)降為1%。此外,經(jīng)濟(jì)學(xué)家還調(diào)高了對(duì)歐元區(qū)今后2年失業(yè)率的預(yù)估,今年由11.9%調(diào)高至12.2%,明年由11.2%調(diào)高至11.6%。

  ECB深刻地認(rèn)識(shí)到,ECB自身的聲譽(yù)及其政策的可信度必須在實(shí)踐中建立。而作為世界上最年輕的央行,只能爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)貨幣政策的效果,方能贏得社會(huì)公眾的信任和支持。但據(jù)筆者觀察,近幾年來(lái),ECB的政策一直在寬松,但效果并不理想。上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)情況就說(shuō)明了問(wèn)題。

  歸納起來(lái),影響ECB貨幣政策效果的主要因素應(yīng)該有兩點(diǎn),一是傳導(dǎo)機(jī)制。去年11月上旬,ECB意外地將歐元系統(tǒng)的主要再融資操作利率下調(diào)25基點(diǎn)至0.25%,同時(shí)將邊際貸款利率下調(diào)25基點(diǎn)至0.75%,兩者均從去年11月13日開(kāi)始生效。邊際存款利率長(zhǎng)期維持于0.00%不變。盡管如此,可是,最近一期ECB銀行貸款調(diào)查傳遞的信息依然與此前數(shù)個(gè)季度類(lèi)似,即在流動(dòng)性本身不是問(wèn)題的情況下,因信貸需求受到抑制,貨幣與貸款的傳導(dǎo)關(guān)系受阻,以至于貨幣政策傳導(dǎo)緩慢,進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是寬松貨幣政策目標(biāo)。看來(lái),ECB也真該從“頭疼醫(yī)頭”的傳統(tǒng)思維中掙脫出來(lái),將政策注意力從銀行體系的流動(dòng)性寬松轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上來(lái),甚至將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)置于貨幣政策的首要目標(biāo)。畢竟,只有歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)了,ECB貨幣政策才會(huì)真正顯效。

  顯然,ECB要修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,并明確ECB未來(lái)政策目標(biāo)就是全力以赴促?gòu)?fù)蘇、保增長(zhǎng),還有幾道坎。首先,疏通貨幣政策傳遞渠道。在2008年以來(lái)持續(xù)的金融危機(jī)和歐債危機(jī)之下,歐洲金融市場(chǎng)已經(jīng)變得畸形,貨幣政策傳導(dǎo)以及傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)的渠道受到損害。因此,眼下,ECB一定要疏通貨幣政策傳遞渠道,以便ECB能通過(guò)控制官方利率來(lái)改變貨幣市場(chǎng)與主權(quán)債券市場(chǎng)的利率,并影響最終的零售利率,即銀行對(duì)客戶提供的存貸款利率。只有這樣,ECB才可以通過(guò)改變利率來(lái)影響銀行間再融資成本,并傳導(dǎo)至銀行與普通貸款人的貸款利率。雖然貨幣政策擁有或長(zhǎng)或短的時(shí)滯,但最終都會(huì)統(tǒng)一影響到各個(gè)國(guó)家的存貸款零售利率。其次,充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用。4月15日,歐洲議會(huì)終于批準(zhǔn)歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟關(guān)于單一清算機(jī)制最新方案,這意味著旨在切斷疲弱的銀行和政府財(cái)政之間有害聯(lián)系的“歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟計(jì)劃”的最后障礙已消除,表明歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟已最終修成了正果。接下來(lái),應(yīng)充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用,以提高銀行業(yè)執(zhí)行貨幣政策的效率。再次,加大對(duì)歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。ECB應(yīng)敦促歐洲各國(guó)政府通過(guò)勞動(dòng)力市場(chǎng)和其他領(lǐng)域的改革來(lái)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí),在一攬子新寬松政策措施退出后,ECB應(yīng)密切觀察政策效果,最要緊是幫助銀行業(yè)解決短期流動(dòng)性問(wèn)題。另外,ECB還應(yīng)通過(guò)銀行業(yè)壓力測(cè)試,修復(fù)或增強(qiáng)私人部門(mén)對(duì)銀行健康狀況及銀行資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的信心,并讓私人部門(mén)的資金流入銀行業(yè)以及銀行資金更多地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。條件允許的情況下,盡快解決銀行剝離不良貸款問(wèn)題。如果上述措施取得了實(shí)效,歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)就有后勁了。

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