面對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，除了金融機(jī)構(gòu)自身堅(jiān)持審慎原則和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制外，政府監(jiān)管要及時(shí)跟進(jìn)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)當(dāng)具有反危機(jī)操作的調(diào)控能力，宏觀調(diào)控應(yīng)內(nèi)外兼顧，堅(jiān)持連續(xù)、穩(wěn)定和微調(diào)的原則。

　　波及全球的美國(guó)次貸危機(jī)，從微觀金融創(chuàng)新到宏觀經(jīng)濟(jì)政策，都留下了很多值得我們深刻思考的問題。
　　次貸危機(jī)是在金融創(chuàng)新浪潮中由微觀金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)估控失當(dāng)和宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行風(fēng)險(xiǎn)變化重疊在一起所引發(fā)的金融大震蕩
　　次貸危機(jī)的“震源”首先出自微觀金融創(chuàng)新。人們對(duì)一個(gè)看似保守而實(shí)為“法寶”的準(zhǔn)則有了更深的認(rèn)識(shí)：金融創(chuàng)新一定要堅(jiān)持審慎原則，一定要把風(fēng)險(xiǎn)控制放在首位。這次次貸危機(jī)是在金融創(chuàng)新浪潮中由微觀金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)估控失當(dāng)和宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行風(fēng)險(xiǎn)變化重疊在一起所引發(fā)的金融大震蕩。宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化，房地產(chǎn)泡沫的破裂，利率不斷上升等引發(fā)房屋按揭貸款人的違約率上升，進(jìn)而引起一系列金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。
　　在金融創(chuàng)新中，結(jié)構(gòu)性投資工具把高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)債分割并進(jìn)一步地組合，形成了一個(gè)漫長(zhǎng)而復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品的鏈條。鏈條下游的投資者，已經(jīng)無法直觀評(píng)估這個(gè)金融產(chǎn)品的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)所在，它的真實(shí)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)非常疏遠(yuǎn)，乃至于完全脫節(jié)了，下游投資人無從知曉金融創(chuàng)新產(chǎn)品內(nèi)含多大程度的風(fēng)險(xiǎn)，開始是出于短期高收益而盲目地追逐，后來又因?yàn)槌隽藛栴}而恐慌性地拋售，這樣就形成連鎖反應(yīng)引起金融市場(chǎng)的恐慌。
　　金融創(chuàng)新其起初的“成果”是誘人的：美國(guó)金融機(jī)構(gòu)通過次級(jí)貸款降低了中低收入者住房貸款的門檻，讓這部分本來沒有購買能力的人進(jìn)入了住房消費(fèi)市場(chǎng)。既然這些人收入有限，實(shí)際上根本就付不起房款，那么他們的按揭違約就是遲早的事�？墒�，熱衷于金融創(chuàng)新的美國(guó)金融家不以為然，他們確信通過金融創(chuàng)新就能夠化解風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)只能轉(zhuǎn)移，不能消滅，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)的常識(shí)。金融機(jī)構(gòu)對(duì)付金融風(fēng)險(xiǎn)的基本策略就是，讓盡可能多的人分?jǐn)倱p失。問題是金融創(chuàng)新只是拉長(zhǎng)了風(fēng)險(xiǎn)傳遞鏈條，而一旦某一環(huán)節(jié)出了問題，就可能引發(fā)連鎖反應(yīng)而放大風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊。
　　相對(duì)于根本就不貸給次級(jí)借款人的金融市場(chǎng)，次級(jí)借款當(dāng)然是一種創(chuàng)新。但是，次級(jí)貸款占銀行貸款的比例不但不能超過一定的限度，而且還得有非常剛性的現(xiàn)實(shí)適用條件，即房產(chǎn)價(jià)格必須一直上揚(yáng)，銀行才可以將這些貸款打包，發(fā)行債券。相應(yīng)地，次貸的債券利率也要比合格貸款的債券利率高。如此，這些回報(bào)更高的債券就得到了很多投資機(jī)構(gòu)，包括投資銀行、對(duì)沖基金，還有其他基金的青睞。偏偏美國(guó)樓市從2006年開始下跌了，購房者難以將房產(chǎn)出售或通過抵押獲得再融資。因此，房產(chǎn)按揭市場(chǎng)出現(xiàn)大量違約，貸款機(jī)構(gòu)如將抵押的房子沒收，也很難賣得出去，因?yàn)榉慨a(chǎn)市場(chǎng)萎縮，有價(jià)無市。這自然就無法彌補(bǔ)原來放款的成本。由此所發(fā)行的債券價(jià)值急劇下跌，買了這些債券的機(jī)構(gòu)就會(huì)虧損。次級(jí)抵押貸款事件暴發(fā)后，沖擊波傳導(dǎo)到了次級(jí)債券，又引爆了次級(jí)債危機(jī)的產(chǎn)生和蔓延，從這一傳導(dǎo)過程看，金融風(fēng)險(xiǎn)一點(diǎn)沒有被消滅，只是展現(xiàn)出傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程。
　　我國(guó)現(xiàn)在還沒有如此復(fù)雜的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，但是應(yīng)該看到存在諸多類似的隱憂
　　我國(guó)現(xiàn)在盡管還沒有如此復(fù)雜的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，有些金融創(chuàng)新產(chǎn)品也沒有廣泛地推行。但是應(yīng)該看到，我國(guó)也存在諸多類似的隱憂。比如說像中資商業(yè)銀行，有大量的個(gè)人房地產(chǎn)貸款。據(jù)有關(guān)資料，2007年末，中資商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占各項(xiàng)貸款的比重已經(jīng)達(dá)到32%，如果加上大量以房地產(chǎn)作抵押的其他貸款，與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款已經(jīng)占到銀行信貸資產(chǎn)的50%左右。
　　對(duì)于這些貸款，我們總是認(rèn)為，房地產(chǎn)貸款、個(gè)人按揭貸款這一部分資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)的，比一般企業(yè)貸款要優(yōu)質(zhì)得多。商業(yè)銀行在大企業(yè)、大客戶的競(jìng)爭(zhēng)中是非常激烈的，是一場(chǎng)紅海戰(zhàn)略，很難殺出來，就紛紛轉(zhuǎn)向“藍(lán)�！�，向小企業(yè)和個(gè)人營(yíng)銷零售貸款。但是，個(gè)人房產(chǎn)貸款在前一段時(shí)間，由于房地產(chǎn)過熱，對(duì)其價(jià)格作了過于樂觀的評(píng)估。而過于依靠房地產(chǎn)的抵押價(jià)值，有意無意地放松了對(duì)第一還款來源即借款人的償還能力的考量�，F(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨著調(diào)控回落的風(fēng)險(xiǎn)，而貸款的利率又多次上調(diào)。美國(guó)次貸危機(jī)直接的導(dǎo)火線正是房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫和利率上升所帶來的流動(dòng)性不足，房地產(chǎn)泡沫加劇了市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，貸款機(jī)構(gòu)在利益驅(qū)動(dòng)下又放松了信用管理。我國(guó)當(dāng)前的情形與此有很多的相似之處。
　　還有以個(gè)人房產(chǎn)作抵押的小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性貸款，也隱含有較大的風(fēng)險(xiǎn)。在個(gè)人抵押貸款當(dāng)中，可能有很大一部分是個(gè)人房產(chǎn)抵押貸款，諸如小企業(yè)貸款、個(gè)人創(chuàng)業(yè)貸款。個(gè)人開一個(gè)商鋪，開服裝門市，或開辦外語、駕駛課程等，這些小企業(yè)都是用其自住房產(chǎn)做抵押，其風(fēng)險(xiǎn)是非常高的。在經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生變化之后，從2002年到2007年這五年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，小企業(yè)快速繁衍，但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)生拐點(diǎn)之后小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境開始惡化。這種小企業(yè)主很難看到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的風(fēng)險(xiǎn)的，說倒閉第二天就倒閉了。我們倚重的是抵押擔(dān)保措施，而那些房子是不能夠支撐原本的貸款，這些風(fēng)險(xiǎn)隱患時(shí)刻有可能暴露。對(duì)于這些按揭抵押貸款，如果我們?cè)僮鲑Y產(chǎn)證券化，進(jìn)一步衍生很復(fù)雜的金融產(chǎn)品，后果不堪設(shè)想。所以，對(duì)于商業(yè)銀行金融創(chuàng)新，我覺得，寧可慢一點(diǎn)，也不要盲目跟風(fēng)。
　　面對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，除了金融機(jī)構(gòu)自身堅(jiān)持審慎原則和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制外，政府監(jiān)管要及時(shí)跟進(jìn)
　　從根本上說，次貸危機(jī)是市場(chǎng)失靈的結(jié)果，反映了當(dāng)今世界最發(fā)達(dá)的美國(guó)金融體系同樣存在著監(jiān)管缺失和監(jiān)管漏洞，這一現(xiàn)象不僅在本次危機(jī)中出現(xiàn)，在安然事件等案例中也反復(fù)出現(xiàn)過。金融衍生工具的快速發(fā)展、金融衍生產(chǎn)品的濫用，只是使風(fēng)險(xiǎn)分散，但并未使風(fēng)險(xiǎn)消除。在全球化的金融市場(chǎng)中，由于對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管滯后，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不足，以及隨著商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展，銀行與證券關(guān)系更加密切，加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性和沖擊力。金融創(chuàng)新對(duì)監(jiān)管者帶來了巨大的挑戰(zhàn)。新的業(yè)務(wù)模式使信用風(fēng)險(xiǎn)超越了傳統(tǒng)領(lǐng)域，廣泛分布到銀行系統(tǒng)以外的整個(gè)金融市場(chǎng)中�，F(xiàn)有監(jiān)管手段，如反映資本充足性的資產(chǎn)負(fù)債比率、預(yù)測(cè)貸款組合潛在損失的措施，或基于日常風(fēng)險(xiǎn)值計(jì)算的交易賬戶風(fēng)險(xiǎn)管理措施等，已經(jīng)不再完全適用于新的業(yè)務(wù)和管理模式。我國(guó)金融監(jiān)管體系近年來有了較大的提高，但仍然具有較濃的政治和行政色彩，在金融創(chuàng)新進(jìn)程中，商業(yè)銀行往往領(lǐng)先一步，而金融監(jiān)管部門對(duì)金融產(chǎn)品的定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)、模型的了解，對(duì)市場(chǎng)前景的把握，可能會(huì)滯后于商業(yè)銀行。金融創(chuàng)新步伐仍在加快，新的交易工具和金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管提出了新的要求。另外，發(fā)展中介機(jī)構(gòu)提高信息披露水平，完善信用評(píng)級(jí)制度也顯得更加迫切。
　　宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)當(dāng)具有反危機(jī)操作的調(diào)控能力，宏觀調(diào)控要內(nèi)外兼顧，要堅(jiān)持連續(xù)、穩(wěn)定和微調(diào)的原則
　　本次次貸危機(jī)就其波及范圍之廣，不僅僅是單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的問題，甚至不僅僅是微觀層面上的問題。從宏觀上講，本次危機(jī)是美國(guó)近些年來過于寬松的貨幣政策釀成的苦果。美國(guó)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，連續(xù)多次降息，貨幣政策的盲目擴(kuò)張?jiān)斐闪司薮蟮姆康禺a(chǎn)泡沫，后來為應(yīng)付通脹而進(jìn)入加息周期，房地產(chǎn)泡沫破滅造成的次貸危機(jī)不但引起了全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，也深深影響了世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)周期的大幅波動(dòng)，房地產(chǎn)泡沫的破裂使金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)急劇放大，對(duì)如何保持宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定和協(xié)調(diào)發(fā)展提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
　　我國(guó)的宏觀調(diào)控應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)調(diào)控政策可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。造成泡沫和戳破泡沫很簡(jiǎn)單，但要讓經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展就需要有全局的思考。那么，宏觀經(jīng)濟(jì)怎樣保持持續(xù)穩(wěn)定和協(xié)調(diào)發(fā)展呢？宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該具有反危機(jī)操作的調(diào)控能力，而宏觀調(diào)控要內(nèi)外兼顧，堅(jiān)持連續(xù)、穩(wěn)定和微調(diào)的原則。為什么特別強(qiáng)調(diào)微調(diào)呢？宏觀經(jīng)濟(jì)比起微觀經(jīng)濟(jì)要龐大得多、復(fù)雜得多，預(yù)見難度更大。對(duì)于一個(gè)微觀企業(yè)或項(xiàng)目的投資，我們尚且可能預(yù)見有誤，判斷不準(zhǔn)，事后調(diào)整也不當(dāng)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)我們卻很難聽到哪個(gè)人、哪個(gè)部門說看不清形勢(shì)，說應(yīng)對(duì)政策有誤。這里就隱含一個(gè)很大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。既然宏觀上的風(fēng)險(xiǎn)的判斷比微觀企業(yè)的判斷更加困難，就怎么不會(huì)出現(xiàn)形勢(shì)判斷有誤、矯枉過正甚至下錯(cuò)藥方的情況呢？我國(guó)貨幣政策是反通貨膨脹保持幣值穩(wěn)定進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但2007年以來我國(guó)的通脹壓力，有很大部分是輸入性的和成本推動(dòng)性的。食品油、糧食等農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)格上漲，通過貨幣政策來抑制和調(diào)整是很困難的。貨幣政策操作只限于利率、存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，還有央票的發(fā)行。這些政策工具已經(jīng)頻繁使用，回旋余地已經(jīng)很小。貨幣政策的調(diào)整一定要謹(jǐn)慎微調(diào)，還要注意內(nèi)外平衡，并注意執(zhí)行的力度和節(jié)奏。不能說凡是通貨膨脹都一概施行從緊的貨幣政策，尤其不能過分從緊。沒有一個(gè)良醫(yī)可以說我可以醫(yī)治駝背，但不能保證病人死活。防治通脹也是如此，必須兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果說通脹防治好了，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯了，那這樣就違背了宏觀調(diào)控的初衷。
　　治理宏觀經(jīng)濟(jì)問題貨幣政策是必需的，但僅僅依靠貨幣政策又是不夠的，財(cái)政政策應(yīng)該放在更加突出的地位。因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)問題不僅有總量問題，還有結(jié)構(gòu)問題，以及深層次的體制問題。治理宏觀經(jīng)濟(jì)問題，貨幣政策有時(shí)甚至是無能為力的。即使是治理通貨膨脹這類問題，貨幣政策當(dāng)仁不讓，但財(cái)政政策可以更加積極一些。我們既要反通脹，又要促內(nèi)需，財(cái)政政策可以更好地促進(jìn)內(nèi)需。比如社會(huì)保障、醫(yī)療等公共產(chǎn)品，都應(yīng)該大力運(yùn)用公共財(cái)政政策。今后財(cái)政政策要盡快向公共財(cái)政轉(zhuǎn)軌，不要再與民間資本爭(zhēng)利。應(yīng)該大力增加社會(huì)保障、醫(yī)療等公共產(chǎn)品的提供。
　　當(dāng)前因?yàn)槲飪r(jià)總水平上漲過快，價(jià)格管制在某些方面得以強(qiáng)化，但我們不能因?yàn)榭刂莆飪r(jià)上漲就放棄資源性產(chǎn)品和要素價(jià)格的改革。我國(guó)資源性產(chǎn)品和生產(chǎn)要素的價(jià)格與國(guó)外相比普遍較低，它降低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的名義生產(chǎn)成本，增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期競(jìng)爭(zhēng)力。然而，過分的貿(mào)易順差也是圖虛名而招實(shí)禍，它人為地放大了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，增大了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。我們不能僅僅為了緩和短期矛盾，放棄長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的均衡。
　　這次由宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化和微觀上的金融創(chuàng)新浪潮交疊在一起所產(chǎn)生的美國(guó)次貸危機(jī)，值得我們反思。特別是當(dāng)美國(guó)政府采取及時(shí)有力的干預(yù)政策，從實(shí)施財(cái)政刺激到大幅度降息，甚至是直接救助單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的時(shí)候,我們還在爭(zhēng)論政府要不要對(duì)金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)進(jìn)行反危機(jī)干預(yù)。美國(guó)政府在次貸危機(jī)及其政府的反危機(jī)的積極表現(xiàn)，應(yīng)該讓我們對(duì)這一問題的答案看得更加清楚了。