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當價格與需求在減退并且預期將進一步減退時，生產(chǎn)性投資崩潰將難以遏制。如何阻止這一過程，是當前應當認真考慮的問題，不能等到通貨緊縮已有了充分發(fā)展時才來應對。信貸擴張并不能解決通縮不斷演化的動態(tài)過程。如果只有銀行信貸擴張而實體并沒有啟動，還將會造成大量的不良資產(chǎn)。減稅和增加政府支出應當同時進行。
對于2月系列數(shù)據(jù)所顯示的預期中的通貨緊縮壓力甚至趨勢，雖然主流聲音均以大事化小，小事化了來看待之，以引領市場信心，但面對全球金融海嘯的沖擊，通貨緊縮之憂卻不可不防。
冰凍三尺，非一日之寒，中國經(jīng)濟受到歐美的金融危機和宏觀經(jīng)濟周期的強烈影響，是經(jīng)濟結構性問題長期積累的結果，與長期的內(nèi)外需以及內(nèi)外經(jīng)濟的失衡和出口導向發(fā)展模式分不開。1998年通貨緊縮持續(xù)至2002年才在外部需求的拉動下結束，而此次危機說明依靠外需的增長模式是不可持續(xù)的。因此，必須意識到防止通貨緊縮與促進經(jīng)濟增長的長期命題的一致性。
從全球金融危機看，美國經(jīng)濟仍處于尾旋式下降過程中，受影響嚴重的歐洲國家已步入衰退，而出口急劇減少惡化了亞洲國家普遍內(nèi)需不足問題。中國和全球出現(xiàn)通貨緊縮的可能性越來越大。
與美國次貸危機的不同，中國尚未發(fā)生金融機構的巨額虧損和信貸市場的凍結，而是由于外部需求變化引發(fā)對經(jīng)濟模式的結構性沖擊，造成很嚴重的不確定性。在不確定的預期之下，作為經(jīng)濟自發(fā)應對需求下降的手段，公眾的貨幣需求迅速增加，從而惡化通貨膨脹時期形成的過度負債，最終促發(fā)螺旋式的物價下降過程。當價格與需求在減退并且預期將進一步減退時，生產(chǎn)性投資崩潰將難以遏制。如何阻止這一過程，是當前應當認真考慮的問題，而不能等到通貨緊縮過程已經(jīng)有了充分的發(fā)展時才來應對。已經(jīng)出臺的貨幣及財政措施，尚不能完成這一任務。
從信貸政策來看，去年下半年貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，信貸控制放松，新增貸款空前增長。今年1月，貨幣供應M2同比增長達18％。迅速回到寬松的貨幣政策使金融系統(tǒng)內(nèi)部流動性充裕，但是從信貸的結構來看，短期票據(jù)融資占了80%，除政策性貸款的鐵路和基建工程外，資金流入實體經(jīng)濟的比例并沒有那么大。信貸增長難以作為中長期全社會固定資產(chǎn)投資的風向標，也很難得出經(jīng)濟正在回暖和反周期的信貸政策有效的結論。相反，短期貼現(xiàn)的貨幣市場的低利率與資本市場（中長期信貸市場）的高利率并存的局面，是通貨緊縮的典型特征。貨幣市場的利率之所以極低，是因為資金由短期市場流向資本市場從而形成社會投資時有障礙，而造成這種障礙的，主要是社會投資信心的喪失或?qū)ξ磥淼谋^預期。目前來看，這種預期并沒有改善，出現(xiàn)流動性陷阱與預期陷阱的風險正在增大。實行廣義貨幣增長17%貨幣供應總量目標，由于貨幣供應量和價格水平之間的關系彈性太大而可能出現(xiàn)很大的偏差。實行簡單的信貸政策反向操作，并不能阻止將會出現(xiàn)的通縮，純貨幣的反通縮理論只是在靜態(tài)假設下的命題，信貸擴張并不能解決通縮不斷演化的動態(tài)過程。如果只有銀行信貸擴張而實體并沒有啟動，還將會造成大量的不良資產(chǎn)。
從匯率政策來看，中國的經(jīng)濟結構決定了匯率改革無法給貨幣政策增加多少自由度。貨幣政策一直實行釘住美元匯率的穩(wěn)定目標，在經(jīng)濟對外依存度很高的情況下，以美元作為“名義錨”，可以實現(xiàn)推動對外貿(mào)易的經(jīng)濟增長目標和穩(wěn)定通貨膨脹預期的價格目標。中國的外貿(mào)結構決定了即使是在正常情況下，將匯率貶值作為政策工具來使用，也可能僅具暫時刺激就業(yè)的效果，更何況在金融危機之下外部需求必然大幅下降長期低迷。匯率政策只能以穩(wěn)定匯率或降低匯率波動幅度為主。為此，影響匯率的利率調(diào)整，應當將跟隨全球央行的統(tǒng)一動作。另一方面，加快推行亞洲區(qū)域的人民幣結算，對于推動亞洲區(qū)域性經(jīng)濟一體化和貨幣體系的完善有重要意義。人民幣在資本項目下不可兌換，人民幣匯率的可控性有利于經(jīng)常項目的貿(mào)易往來和降低不確定性，而歐美主要貨幣可能在競爭性貶值情況下，對于保證亞洲區(qū)內(nèi)貿(mào)易的穩(wěn)定增長也有很大作用。
從財政政策來看，中央政府的4萬億投資計劃和近20萬億的地方政府投資計劃將會對經(jīng)濟增長有拉動作用和帶動就業(yè)。理論上，由于普遍悲觀的預期，私人部門在增加儲蓄同時會減少投資，政府控制的公共部門就應當通過政府赤字擴大支出，從而增加社會總需求。從這個意義上來說，投資的規(guī)模決定了儲蓄的規(guī)模，并且任何足以增長儲蓄進度的因素（如收入分配問題等）都會造成不利的影響。而中國國民總儲蓄結構的特殊性在于，貢獻儲蓄的主體實際上是在收入分配中占大份額的企業(yè)和政府。中國的儲蓄率過高，并非居民儲蓄過高。政府的投資計劃難以改變這種儲蓄結構。此外，由于中國金融體制存在一定歧視性，中國出口導向模式具有很強的對外商直接投資（FDI）和國外信貸的依賴性。外部需求下降和進口出貿(mào)易的萎縮，同時也惡化了外貿(mào)企業(yè)的資金問題。對外貿(mào)易，特別是加工貿(mào)易等集中了大量解決就業(yè)的勞動密集型行業(yè)，它們將承受需求下降和資金鏈斷裂的雙重壓力。而中央政府4萬億投資計劃主要集中在資本密集型部門的大項目和大企業(yè)，對就業(yè)的貢獻較小。
因此，減稅和增加政府支出應當同時進行。如果財政政策能夠通過擴大公共支出，減少政府儲蓄，同時增加居民收入將會是很有效的。另外，作為唯一的減稅措施，增值稅轉(zhuǎn)型改革如能貫徹，將大大有利于生產(chǎn)性企業(yè)。拉動內(nèi)需的成效不僅取決于政府行政配置資源方式的效率，更取決能否與企業(yè)的生產(chǎn)性投資相得益彰。通貨緊縮的累積，關鍵在于對未來不確定所引起的預期投資收益的下降。所以，我們認為，降低資本稅收從而提高投資收益，比下調(diào)利率更能提高激勵，單靠銀行下調(diào)利率很難使社會投資復活。對于當前的另一大問題失業(yè)，從體制上放松對勞動力密集企業(yè)的信貸歧視，保證勞動力市場充分的靈活性和彈性，以緩沖經(jīng)濟下行帶來的大量失業(yè)，比單純的財政和社會保障措施要好。
�。ㄗ髡邌挝唬罕本┛萍即髮W經(jīng)管學院、北京大學中國經(jīng)濟研究中心） |