對于我們來說，去年是非同尋常的經(jīng)歷，在9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)后，整個金融市場事實上陷入崩潰，不得不像奄奄一息的病人一樣靠人工生命維持裝置存活。這也是我前所未有的經(jīng)歷，堪比1930年的大蕭條。
　　這場危機之所以非同尋常，在于它的起因并不是受到某種外部沖擊。事實上，系統(tǒng)崩潰開始于金融系統(tǒng)內(nèi)部，并傳導到了整個全球經(jīng)濟。這幾乎是完全不可預(yù)見的事情，因為之前的理論告訴我們，金融市場具有自我恢復功能，而導致金融市場失靈的因素都來自系統(tǒng)以外。但現(xiàn)實中發(fā)生的一切背離了這個市場有效的假設(shè)，并證明這一原理并不正確。
    這一看法目前也被廣泛接受。但到底金融市場哪里出了問題？有效的金融系統(tǒng)應(yīng)該如何？還沒有形成統(tǒng)一的認識。

　　1　市場具有泡沫化傾向

　　在20多年里，我發(fā)展了自己對金融市場的理論，并將其公之于世。這一理論指導了我的整個投資生涯，使我得以預(yù)見危機并且可以從容應(yīng)對。下面我將簡要說明一下，我眼中的金融市場的基本特性。
　　第一，金融市場中的價格與價值總是存在背離，這一點和有效市場假說不同，它認為市場總是準確地反映了當前狀況。第二，也是更重要的基本特征是，價格背離又會反過來影響所謂的基本面，互為影響。這種“反身性”是雙方面的，即在實體經(jīng)濟狀況和市場價格之間互為影響。如果這種相互影響是零散消極的，實際經(jīng)濟狀況就會糾正價格的歪曲；當然，這種影響也可能是積極而絕對的，如果是后者，價格的變化將會被強化，推動市場泡沫，并最終反轉(zhuǎn)。
　　雖然這種“反身性”理論還需要更多的研究才能得以證明，但事實已經(jīng)證明，金融市場更具有泡沫傾向而不是偏向均衡。一旦市場具有泡沫傾向，這就意味著它不能僅靠自身的機制運作。目前普遍認為金融監(jiān)管系統(tǒng)需要改革，但就如何建立監(jiān)管框架還談?wù)撋跎佟，F(xiàn)在我們所做的一切都只是為了防止信貸崩潰及扭轉(zhuǎn)衰退殘局。

　　2　重建監(jiān)管架構(gòu)困難重重

　　建立監(jiān)管框架的任務(wù)之所以如此困難，是因為目前我們所需要做的事情與長期目標南轅北轍。這就像應(yīng)對汽車打滑一樣，你總會需要先將方向盤轉(zhuǎn)向車子正在滑行的方向，然后才可以調(diào)正車頭。我們遇到的情形就是這樣，首先需要動用政府的力量，用這僅存的還能得到市場信任的力量來填補消失的信貸市場。這意味著需要增加政府債務(wù)以及擴大基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模。一旦經(jīng)濟穩(wěn)定，就必須要盡可能與信貸復蘇同樣快的速度收縮貨幣，否則在送走通貨緊縮之后，通貨膨脹馬上到來。即便政府正在處心積慮設(shè)計這一微妙的策略，但在思想里必須要有一個清晰的最終目標，否則將陷入難以反轉(zhuǎn)的困難境地。
　　防止經(jīng)濟如自由落體般下降的當前目標已經(jīng)取得了很大成功，但那些基礎(chǔ)性的改革問題卻還不明晰，這也就是我今天想要討論的主題。在我演講之前，我想讓大家清楚一點，即我并不提倡過多監(jiān)管,在我看來市場并不夠完美，但監(jiān)管者的問題更加嚴重。他們不僅僅是普通人，他們同樣還是官員，受到政治方面的影響，因此監(jiān)管應(yīng)該保持在最低的水平。之前市場在去監(jiān)管化方向走得太遠，現(xiàn)在會出現(xiàn)向其反面過度回歸的自然趨勢，這一點同樣應(yīng)該反對。

　　3　金融監(jiān)管制度改革的三項原則

　　我不是監(jiān)管方面的專家，雖然對金融市場有一些了解，但對銀行業(yè)卻一竅不通，因此我不得不關(guān)注于一般化的情況。我將提出三條金融監(jiān)管制度改革的原則。
　　首先，也是最重要的一點，由于市場具有產(chǎn)生泡沫化的傾向，金融監(jiān)管者應(yīng)該承擔防止泡沫變大的責任。美聯(lián)儲前主席格林斯潘和其他一些監(jiān)管者之前一直表示拒絕接受這一責任。格林斯潘曾坦言，如果市場都不能發(fā)現(xiàn)泡沫，監(jiān)管機構(gòu)又從何得知。格林斯潘說的沒錯，不過，即使是政府一定會犯錯，也應(yīng)該接受這個任務(wù)，因為政府可以從市場中得到反饋，這些反饋會告訴他們，到底是做得太多還是太少。他們可以糾正自己所犯的錯誤。
　　其次，要想控制資產(chǎn)泡沫，僅僅控制貨幣供給是遠遠不夠的，你還需要控制市場上的信貸水平。這一點僅僅靠貨幣政策工具無法達到，必須要運用信貸控制工具。最常見的控制信貸的工具是保證金要求和最低資本金要求。當前監(jiān)管機構(gòu)首先需要認識到市場是有情緒的。之前他們以為市場并沒有情緒。只有這樣，金融監(jiān)管者才需要對市場情緒作出反應(yīng)，以防止資產(chǎn)泡沫增大。因此，監(jiān)管機構(gòu)可以改變對保證金和最低資金的要求，為了應(yīng)對額外的分析調(diào)整商業(yè)和住宅地產(chǎn)的貸款比例，以防止出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫。
　　監(jiān)管機構(gòu)還需要發(fā)明新的工具或者重新啟用之前擱置的那些工具。很多年前，我剛剛?cè)胄械臅r候，中央銀行常常指導商業(yè)銀行貸款。如果某些行業(yè)，比如房地產(chǎn)業(yè)或消費信貸已經(jīng)有些過熱，中央銀行會限制資金過度向某一經(jīng)濟領(lǐng)域集中。市場原教旨主義者（market　fundamentalist）認為這一方式會影響市場機制發(fā)揮作用，他們是錯誤的。當年央行這么做的時候，我們的經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)金融危機。這正是中國監(jiān)管者目前所采取的手段，他們也對不同銀行設(shè)置了不同的資本要求，中國央行曾在市場出現(xiàn)泡沫期間17次提高準備金率。而在央行放出話讓銀行增加放貸后，中國銀行業(yè)在最近幾個月內(nèi)的貸款增加了近40%。
　　舉另外一個例子——互聯(lián)網(wǎng)泡沫，實際上格林斯潘早在1996年談到“非理性繁榮”（irrational　exuberance）時就已經(jīng)預(yù)見到了這個泡沫，但除了這次著名的演講外，他沒有任何舉措來挽回局面。他覺得減少貨幣供給可能有一些小題大做。他也沒錯，但他可以采用其他更多的特別手段來防止泡沫增大。例如，他可以要求美國證券交易委員會（SEC）停止新股發(fā)行，因為股市的杠桿作用推高了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。但他并沒有這么做，因為這違背了他的市場原教旨主義者的信仰。不經(jīng)意地，格林斯潘就在大講非理性繁榮時放過了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。
　　當我看到一個泡沫形成的時候，我會沖進去參與其中，我的行動會讓這個泡沫火上澆油。這是非理性的，這就是為什么當市場泡沫變得太大時，我們需要監(jiān)管機構(gòu)來起到相反的作用。
　　互聯(lián)網(wǎng)泡沫靠股市的杠桿作用來推動，這有些不尋常，因為通常是由信貸來提供這一杠桿作用，而信貸又具有“反身性”（reflexive）的特點。放貸意愿的增加會提高抵押支持證券（the　collateral）的價格，而這會改善借款人的表現(xiàn)，從而讓貸款條件變得更加寬松，反之亦然。令人感到奇怪的是，這一反身性關(guān)系卻一而再，再而三地被忽視，這就是為什么泡沫在不斷重現(xiàn)，特別是在房地產(chǎn)市場。
　　這就引出了我要講的第三點，必須重新定義市場風險。有效市場假說假設(shè)市場將會傾向于均衡狀態(tài)，而波動是以隨機方式發(fā)生，市場可以在不讓價格走向極端的前提下發(fā)揮作用。在這些假設(shè)下，市場風險就是市場個體風險的集合，只要這些市場個體可以恰當?shù)乜刂谱约旱娘L險，監(jiān)管者就很樂見。
　　但有效市場假說的假設(shè)是不符合實際情況的。如果單個市場參與者都認為可以在市場上處理掉自己的頭寸，他們就可能會忽略市場本身的不平衡傾向。但監(jiān)管機構(gòu)不能忽略市場的不平衡性，如果太多市場交易者都跑到了市場的同一側(cè)，他們的頭寸只能在連續(xù)價格序列被打破甚至是出現(xiàn)極端的市場崩潰時才可能處理掉。在這一情況下，監(jiān)管機構(gòu)不得不對金融市場進行拯救。這就意味著，除了大部分市場參與者所各自面對的風險外，市場上還存在一個系統(tǒng)性風險，而銀行資產(chǎn)證券化又增加了這一系統(tǒng)性風險，這正是被監(jiān)管者和市場參與者忽略的，銀行業(yè)資產(chǎn)證券化是在無監(jiān)管狀況下進行的，這正是引起此次危機的主要原因。
　　為了避免危機重現(xiàn)，對銀行持有的證券的評級應(yīng)該比目前的更低。銀行必須保證保持更低的杠桿水平，接受對存款人資金投資上的各種限制，以及嚴格禁止他們用別人的錢為自己的賬戶投機。
　　雖然如美國1933年格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass-Steagall　Act）那樣，再度將投資銀行從商業(yè)銀行分離出來缺乏可行性，但應(yīng)該設(shè)定一個防火墻，隔離自營交易和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。從事自營交易的資金也應(yīng)該來自銀行資本金之外。但是，如果一家銀行過于龐大而不能倒閉,監(jiān)管者應(yīng)該有更多的措施防止銀行資本受到潛在威脅，監(jiān)管者必須對從事自營交易人員的薪資進行監(jiān)管，以保證風險和收益合理匹配。這有可能使得自營交易從銀行更多轉(zhuǎn)向?qū)�沖基金，其實這正是它們應(yīng)該在的地方。
　　當然，對沖基金和其他大型的投資者也必須處于監(jiān)管之下，以避免它們給市場帶來危險的不平衡性。

　　4　重塑衍生品市場監(jiān)管體系

　　對組合式證券（synthetic　securities）以及衍生品也應(yīng)該實施嚴格的監(jiān)管。大部分人認為，這些證券應(yīng)該在有監(jiān)管的交易所交易，而我認為這還不夠。對衍生品提供擔保和進行交易的監(jiān)管至少要和股票監(jiān)管一樣嚴格，監(jiān)管者應(yīng)該堅持金融衍生工具的發(fā)行和交易遵從同質(zhì)化、標準化和透明化的原則。之前金融工具設(shè)計人員定制設(shè)計衍生品是出于提高邊際利潤的考慮，他們同樣也可以定制出標準化的金融產(chǎn)品。
　　有些衍生工具就完全不應(yīng)該被允許交易。例如信用違約互換（CDS），當我越了解它，我越認為它是真正的毒藥。這一解釋可能有些復雜，但它表明我的理論與有效市場假說得出的結(jié)果非常不同。
　　我的解釋分三步，首先需要了解的是，股票市場上的做多和做空風險回報結(jié)構(gòu)實際上是非對稱性的。多頭倉位出現(xiàn)損失時風險敞口會自動減小，而空頭受損時風險敞口則會增加［譯者注：這是因為，雖然價格下跌會帶來多頭的損失，但是價格下跌本身會使持倉金額（量不變）變小，從而減小風險敞口；相反，價格上升使空頭出現(xiàn)損失，同時還會使持倉金額變大，從而增加風險敞口］。結(jié)果就是，人們在持有多頭倉位而面臨價格下跌時要比持有空頭倉位而出現(xiàn)價格上漲時更有耐心。
　　第二步，我們需要看到CDS市場正好提供了一個做空債券的捷徑，但其風險回報不對稱性結(jié)構(gòu)卻恰好相反。通過購買CDS合約來做空債券，意味著將帶來有限的風險和無限的潛在利潤。對比而言，賣出CDS合約來做多債券卻意味著有限的利潤和無限的風險。這一不對稱性鼓勵投機者總在做空債券的一方，這給那些公司債券帶來了巨大的下行壓力。
　　此外，CDS和期權(quán)不同，期權(quán)只有當債券真的違約時才會償付，而CDS像擔保品一樣可以定價并隨時交易，因此CDS的負面影響又被進一步加強。人們購買CDS并不因為他們預(yù)計真的會發(fā)生違約風險。而是因為他們預(yù)計情況不妙的時候，這些CDS價格會上漲。正是CDS擊垮了AIG，這些CDS是被高估的，AIG認為他們是在為這些債券提供保險，而實際上，AIG是在賣出預(yù)計市場下跌的認股權(quán)證，卻嚴重地低估了它們的價值。
　　第三，我想指出的是要認識到“反身性”，這意味著金融工具的錯誤定價可能會影響到基本面，而這種影響又有反作用。這一現(xiàn)象從金融機構(gòu)們的例子中就可以看出。由于金融機構(gòu)從事業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)是外界對它們的信任，其股價、債券價格的下跌會增加它們的融資成本。這意味著金融機構(gòu)（股票、債券）價格下跌將會有自我強化的功能，雷曼兄弟和貝爾斯登的經(jīng)歷正好印證了這一點。CDS是個極具破壞力的金融工具應(yīng)該被廢止。
　　如果對我講的還覺得不能信服，應(yīng)該想一想最近AbitibiBowater（曾經(jīng)全球最大的新聞紙制造商）和通用汽車的破產(chǎn)。在這兩件事中，一些債券持有人擁有著這兩家公司的CDS，他們堅持讓其破產(chǎn)而不是重組的重要原因在于，破產(chǎn)給他們帶來的收益要高于重組。這就像你既是一個人人壽保險合約的受益人，同時又有殺了他的權(quán)利。
　　還有更多的基礎(chǔ)性改革需要實施。例如我并沒有提到，如果想要全球化的市場，就需要全球化的監(jiān)管。我完全贊成國際金融協(xié)會（IIF）的立場，金融市場監(jiān)管的分裂不利于全球金融體系，會對經(jīng)濟增長帶來負面結(jié)果。但我還是喜歡專注于某一些領(lǐng)域，在這些領(lǐng)域我的觀點和主流的觀點很不相同。