貨幣供應量增速將持續(xù)回落
    2010-01-25    作者:陳波翀    來源:中國證券報

    近期,有關流動性即將見頂的觀點充斥資本市場。特別是央行披露2009年12月金融統(tǒng)計數據報告后,諸多數據被廣泛引用,似乎流動性拐點已經來臨。比較悲觀的觀點,甚至認為適度寬松的貨幣政策已經轉向。對此,我們需要審慎看待,究竟流動性層面發(fā)生了什么?
    從近期央行采取的緊縮流動性的措施來看,主要針對的還是銀行體系內的流動性,并未對全社會的流動性構成實質影響。比如,央行上調了三個月及一年期央票利率,向市場傳遞出了流動性即將緊縮的信號。隨后,央行又宣布上調存款準備金率,大致凍結了3000億元的流動性。但從實際效果來看,商業(yè)銀行的超額存款準備金率普遍在3%左右,意味著商業(yè)銀行并不需要把額外的資金劃轉央行,只需要把超額準備金部分,直接轉化為法定存款準備金。
    倒是信貸投放的數據,值得我們特別關注。去年四季度以來,信貸投放基本保持在較低的水平,其中結構調整是主要原因,并非真實的貸款需求萎縮所致。上半年投放的巨額票據貼現,基本到期回收。更多的貸款資源流向了對實體經濟支撐力度較大的中長期貸款,以12月份3798億元的新增貸款為例,其中票據貼現下降了1115億元,中長期貸款新增了4562億元。此外,居民儲蓄存款增加了6703億元,活期存款同比增長27.6%,但定期存款僅同比增長14.7%,意味著資金的活期化趨勢更加明顯,對流動性的支持也較大。
    從外匯儲備的角度來看市場流動性,我們也存在一定的困惑。去年12月份外匯儲備僅增加104億美元,不僅較去年全年月均400億美元的規(guī)模大幅減少,而且比12月份貿易順差和FDI之和305億美元少了201億美元。簡單對比,可以理解為大量的資金外逃。由此,熱錢流出后,流動性也相應縮減。但事實上,外匯儲備受估值變動的影響較大,持有比例最高的美元資產,因債券收益率上升,導致價格下跌。歐元資產也因歐元的貶值產生匯兌損失。初步估計,二者合計的外匯儲備減少額在600億美元以上。也就是說,名義上的外匯儲備小幅增長,依然支撐了國內較高的流動性投放。
    上述分析表明,央行確實在收縮銀行體系的流動性,但我們認為是為春節(jié)大量的流動性投放作鋪墊。如果對比2009年年初的信貸天量投放,那么無疑未來幾個月M1及M2同比增速還會持續(xù)下滑。即便是剔除掉票據貼現和短期貸款,2009年一季度的貸款投放仍然高達2.1萬億元。如果今年一季度的信貸投放無法超越去年同期的水平,那么貨幣供應量的同比增速顯然會持續(xù)下降。僅憑同比增幅就斷言流動性見頂回落或者拐點來臨,明顯不足為據。
    因此,我們大可不必關心央行的數量型調控手段,倒是要關注價格型工具比如加息何時來臨。在適度寬松的貨幣政策背景下,銀行體系的流動性會面臨一定的調控,但市場流動性的拐點,尚無法準確判斷。我們認為,在一季度末人民幣可能啟動升值進程,二季度也可能會發(fā)生首次加息。屆時再來討論流動性的問題,可能更為合適。

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