10月份近9萬億新增貸款不會引致通脹
    2009-12-08    作者:王國剛    來源:中國證券報
    從2008年11月起,在擴(kuò)大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)的背景下,中國存貸款金融機(jī)構(gòu)加速了發(fā)放貸款的力度。2009年前6個月,新增貸款的絕對額多達(dá)74051.47億元,貸款增長率高達(dá)34.44%,但因國民經(jīng)濟(jì)尚屬止跌回升區(qū)間,所以,這些創(chuàng)下歷史高點的數(shù)據(jù)并沒有引起有關(guān)各方的強(qiáng)烈異議。隨著主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐步回升走好,在10月份新增貸款的絕對額達(dá)到89542.99億元、貸款增速高達(dá)34.19%的背景下,各種非議明顯增加。其中,巨額新增貸款將引致通貨膨脹的說法最為流行,也容易為人們所接受。但這種說法實際上是似是而非的。
  第一,從資金面上看,與2007年的36405.6億元和2008年的47703.77億元相比,近9萬億元的新增貸款和增速大致都可用“異!倍直硎。如果這些資金都真實進(jìn)入了實體經(jīng)濟(jì)運行、發(fā)揮了應(yīng)有效能,則對經(jīng)濟(jì)運行的影響是巨大的。一個可參照的對比是,2007年全年新增貸款36405.6億元,2009年上半年新增貸款74051.47億元,后者是前者的203.41%;假定2007年GDP增長率13.3%主要是由新增貸款推進(jìn)的,那么,在同一機(jī)理下,2009年上半年的GDP增長率就應(yīng)高達(dá)53%左右,但事實上,它只有7.1%。據(jù)此可以判定,2009年新增貸款中有相當(dāng)大的數(shù)額并沒有真實進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)部門發(fā)揮效能。
  從新增貸款的具體分類看,2009年1-10月“居民戶貸款”增加了20078.75億元(其中,“消費性貸款”增加了14003.81億元,“經(jīng)營性貸款”增加了6074.94億元),“非金融性公司及其他部門貸款”增加了69464.24億元(其中,“短期貸款”增加了14569.64億元,“票據(jù)融資”增加了6771.14億元,“中長期貸款”增加了45754.61億元)。由于“票據(jù)融資”只是一種支付工具,并不發(fā)生資金的流動轉(zhuǎn)移,所以,實際的新增貸款資金總量為82771.85億元。貸款資金在銀行放貸的同時轉(zhuǎn)換為對應(yīng)的存款,如果這些存款未被使用出去,那么,它將留存于存款賬戶中,由此,可以從存款賬戶的變動情況觀察貸款使用情況。從存款賬戶的序列看,2009年1-10月“居民戶存款”增加了35405.94億元(其中,“活期存款”增加了15673.27億元,“定期存款”增加了19732.67億元),“非金融性公司存款”增加了68225.15億元(其中,企業(yè)“活期存款”增加了30207.55億元,企業(yè)“定期存款”增加了26318.81億元)。由于1年期以上的定期存款就其本意是不在當(dāng)期使用的資金,所以,若假定居民和企業(yè)的“定期存款”均為1年期左右,那么,二者的新增額46051.48億元可能應(yīng)從新增貸款總額89542.99億元中扣除,由此,2009年1-10月實際發(fā)揮效能的新增資金量大約在43500億元左右,這與1-9月份GDP增長率7.7%可能比較對應(yīng)。另一方面,由于定期存款不形成當(dāng)期的購買力,因此,它對物價上行不形成實際的壓力,從這個意義上說,定期存款的大幅增加不會引致通貨膨脹。
  第二,從貨幣供應(yīng)量來看,一些人強(qiáng)調(diào),2009年10月M2的增長率高達(dá)29.42%、M增長率更是高達(dá)32.03%,均達(dá)到2000年以來的歷史高點。根據(jù)教科書原理,貨幣供應(yīng)量的快速增加必然引致物價的全面上升,因此,通貨膨脹即將發(fā)生。但這種判斷過于簡單。首先,教科書在論述貨幣與物價關(guān)系時,并沒有明確指出“貨幣”是按照哪種口徑計算的。在中國實踐中,按照M0、M1和M2計算的貨幣口徑差別甚大(例如,2009年1-10月,M0僅增長了4.42%,遠(yuǎn)低于M1和M2的增長率)。其次,除M0屬央行發(fā)行的貨幣外,M1或M2的剩余部分均為各類存款(例如,M2的構(gòu)成是M0+企業(yè)活期存款+企業(yè)定期存款+城鄉(xiāng)居民儲蓄存款+其他存款),由此,一方面存款的增加就將引致M2的增大和增長率上升。2009年1-10月“居民戶存款”和“非金融性公司存款”增加了103631.09億元,這必然引致M1和M2的對應(yīng)增加和增長率的上行。由于“存款”并非“貨幣發(fā)行”,所以,不能將M1和M2簡單地看作是當(dāng)期的貨幣供應(yīng)量。另一方面,對居民和企業(yè)來說,是將手中持有的資金用于購買各種商品對物價上行的影響大,還是將這些資金存入銀行(這將影響M1和M2的上行)對物價上行的影響大?答案不說自明。因此,M1和M2的高增長未必是引致物價上漲(更不用說“通貨膨脹”)的直接因素。
  第三,從對2010年的影響看,雖然新增貸款的巨額增加對2009年的物價上行影響不大,但一些人從M1、M2和新增貸款等高速增長的滯后效應(yīng)中推論,2010年將面臨嚴(yán)峻的通貨膨脹壓力。這種推論是不確實的。首先,就新增貸款來說,2010年的數(shù)額已不可能超過2009年,這不僅是因為在銀監(jiān)會提高資本充足率的監(jiān)管要求下,存貸款金融機(jī)構(gòu)整體的資本數(shù)額有限已難以有足夠的余地來擴(kuò)展新增貸款數(shù)額,而且是因為存貸款金融機(jī)構(gòu)已難以尋找到足夠的具有商業(yè)貸款價值的項目來大幅提高新增貸款。其次,就2009年的企業(yè)定期存款和居民存款來說,雖然其中的一部分可能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的購買力,但受兩方面因素制約,這些資金很難大規(guī)模的涌入商品市場:一是對居民來說,儲蓄存款余額從1999年底的59621.8億元增加到2009年10月的257412.05億元,主要成因不在于有效需求不足,而在于滿足需求的有效供給不足。這種有效供給的改善有待于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和供給結(jié)構(gòu)的改善,但不是一朝一夕之事。2008年迄今的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,在這方面并沒有多少實質(zhì)性進(jìn)展,因此,2010年很難發(fā)生居民儲蓄存款大幅涌向商品市場(從而推高物價)的情形。二是對企業(yè)來說,將定期存款的一部分轉(zhuǎn)為活期存款并用于支付各種采購是必然的。在貸款利率高于存款利率的條件下,由此發(fā)生的情形是對抵了一部分對新增貸款需求(以及與其對應(yīng)的購買力),因此,不至于發(fā)生“新增貸款繼續(xù)大幅增加+企業(yè)定期存款轉(zhuǎn)化為購買力”二者疊加對物價上行的強(qiáng)力影響。再次,就M1和M2來說,鑒于2009年這些貨幣統(tǒng)計指標(biāo)上行較高和2010年新增貸款數(shù)額明顯低于2009年,所以,2010年它們的增長率將明顯較低,這恐怕很難再簡單用教科書原理論證當(dāng)期通貨膨脹了。
  從物價走勢看,2010年CPI必然呈上行走勢,但其主要成因不是貨幣發(fā)行多少引致的,而是政府的物價調(diào)整政策和國際因素引致的,因此,與貨幣政策的松緊沒有直接關(guān)系。從政府調(diào)價政策來說,鑒于2008年CPI較高且國內(nèi)豬肉等價格下行、國際大宗商品價格下行,所以,人們在預(yù)測中普遍認(rèn)為2009年的CPI將呈負(fù)增長走勢,但2009年的《政府工作報告》卻列出了4%的指標(biāo)。造成這種反差的主要原因是,政府部門試圖出臺力度較大的調(diào)價政策,即“推進(jìn)資源性產(chǎn)品價格改革。繼續(xù)深化電價改革,逐步完善上網(wǎng)電價、輸配電價和銷售電價形成機(jī)制,適時理順煤電價格關(guān)系。積極推進(jìn)水價改革,逐步提高水利工程供非農(nóng)業(yè)用水價格,完善水資源費征收管理體制。加快建立健全礦產(chǎn)資源有償使用制度和生態(tài)補(bǔ)償機(jī)制,積極開展排污權(quán)交易試點!蹦壳埃、電、燃?xì)、煤和交通等價格已到非調(diào)整不可的程度了,同時,國際大宗商品(包括石油、礦產(chǎn)等)的價格又開始回升,并有預(yù)期2010年國際稻米、大豆(資訊,行情)等價格可能再次發(fā)生2008年初的大幅上漲走勢,受這一系列因素影響,再考慮到2009年的CPI負(fù)增長(即2010年只要物價稍有上漲,與2009年的負(fù)增長相比,CPI在統(tǒng)計中就可能呈一個相對高的增長率),那么,可以基本判定,2010年CPI是一個有著較高正增長的年份。但這種CPI的增長不是通貨膨脹,更不是用緊縮貨幣政策所能緩解的。
  2009年在擴(kuò)大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)的政策之下,通過實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,中國經(jīng)濟(jì)止跌回升,取得了舉世矚目的成就。但也要清醒地看到,雖然經(jīng)濟(jì)有所回升,可基礎(chǔ)依然不穩(wěn)不實,還有諸多矛盾和問題需要在進(jìn)一步發(fā)展中逐步解決,因此,適當(dāng)寬松的政策環(huán)境依然是經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展所必需。從政策面上說,需要特別注意如下三方面問題:一是繼續(xù)堅持適當(dāng)寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,給經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)經(jīng)營發(fā)展和各類創(chuàng)新提供一個有著較大運作空間的政策環(huán)境。二是分離生產(chǎn)性投資和消費性投資(或稱“非生產(chǎn)性投資”),適度放松對消費性投資增長的管控力度。在2000年實現(xiàn)了溫飽型小康以后,中國居民整體上已處于吃穿不愁,消費水平從生活水平的提高轉(zhuǎn)移到了住、行、學(xué)等方面。住、行、學(xué)等是目前各地普遍的消費瓶頸。滿足住、行、學(xué)等的需求,在客觀上需要通過加大消費性投資來創(chuàng)造(即創(chuàng)造這些消費所需要的條件)。加大消費性投資,既是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個主要動力和一項主要內(nèi)容,也是基本的民生工程。鑒此,不應(yīng)簡單抑制固定資產(chǎn)投資增長率。面對產(chǎn)能過剩狀況,應(yīng)適當(dāng)控制生產(chǎn)性投資,適度放松消費性投資。三是面對CPI上行的走勢,不應(yīng)簡單判定為“通貨膨脹”并簡單用對付通貨膨脹的政策來應(yīng)對復(fù)雜的物價上漲。應(yīng)當(dāng)明確區(qū)分政策性調(diào)價、某種商品(尤其是農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧))供不應(yīng)求引致的物價上漲和國際因素引致的物價上漲等,針對不同的具體情況,分別選擇不同的應(yīng)對之策。需要強(qiáng)調(diào)的是,在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程中,農(nóng)產(chǎn)品和資源類產(chǎn)品的價格上行是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的(這一點需要對居民展開必要的宣傳,以提高他們應(yīng)對物價上漲的心理準(zhǔn)備),政府部門的應(yīng)對之策不在于抑制乃至阻止這些價格上行,而在于熨平價格上行的快慢,以避免因一時價格上行過速給正常的經(jīng)濟(jì)運行秩序和社會生活秩序帶來負(fù)面影響。
  面對CPI上行的走勢,不應(yīng)簡單判定為“通貨膨脹”并簡單用對付通脹的政策來應(yīng)對復(fù)雜的物價上漲。應(yīng)當(dāng)明確區(qū)分政策性調(diào)價、某種商品(尤其是農(nóng)產(chǎn)品)供不應(yīng)求引致的物價上漲和國際因素引致的物價上漲等,針對不同的具體情況,分別選擇不同的應(yīng)對之策。需要強(qiáng)調(diào)的是,在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程中,農(nóng)產(chǎn)品和資源類產(chǎn)品的價格上行是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的,政府部門的應(yīng)對之策在于熨平價格上行的快慢,以避免因一時價格上行過速給正常的經(jīng)濟(jì)運行秩序和社會生活秩序帶來負(fù)面影響。
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