影響因素：四大宏觀因素影響走勢
總體而言，第二季度人民幣兌美元中間價貶值0.88%，創(chuàng)1994年以來的最大值
通過分析人民幣有效匯率指數(shù)構成要素及其對指數(shù)的影響，可以發(fā)現(xiàn)主導2012年第二季度人民幣匯率指數(shù)走勢的宏觀因素主要有：
因素1：深入機制改革，匯率雙向波動
2012年4月16日開始，中國人民銀行將人民幣兌美元日間交易的波動幅度限制從0.5%擴大到1%，這是自2010年6月19日人民幣匯率形成機制改革重啟以來人民幣匯率形成機制最重要的改革。人民幣雙向波動的特點已非常明顯，5月初，人民幣接連上漲，創(chuàng)出匯改新高，隨后震蕩下行。匯率波動區(qū)間擴大后，市場并未馬上做出反應，直到4月最后一個交易日，人民幣兌美元首次突破0.5%，并連續(xù)四個交易日波幅超過0.5%，但最大波動幅度僅為0.65%，遠未接近1%的波幅上限。進入6月后，人民幣波動幅度加大，每個交易日相對于中間價的波幅均高于0.5%，且收盤價均高于中間價，即銀行間市場上人民幣對美元不斷貶值�？傮w而言，第二季度人民幣兌美元中間價貶值0.88%，創(chuàng)1994年以來的最大值。
因素2：歐債危機難解，政治風險累積
歐洲主權債務問題是引起國際外匯市場動蕩的主要因素之一。希臘大選前夕，極右翼政黨上臺的可能性使歐元承受著巨大的壓力。最終，支持歐元區(qū)援助計劃和承諾將繼續(xù)緊縮政策的中堅右翼新民主黨將主持組建政府，暫時化解了希臘退出歐元區(qū)的風險。作為歐元區(qū)第四大經濟體的西班牙經濟形勢惡化，受財政緊縮計劃的影響，該國經濟陷入2009年以來的第二次衰退，主權信用和銀行業(yè)評級接連下調，銀行業(yè)面臨全面破產的風險。最終，為了實現(xiàn)銀行業(yè)的資產重組，西班牙向歐元區(qū)尋求援助，就此成為歐洲債務危機爆發(fā)以來第四個也是迄今為止最大的、謀求援助的經濟體。債務危機久拖不決，歐洲經濟深受其害，由此積累的政治風險可能比不斷惡化的基本面更加危險。
因素3：美日經濟回暖，資本大量回流
由于美國經濟表現(xiàn)較好，大量資本回流到美國，使美元保持在高位，美元指數(shù)近期一直保持在80上方；日本經濟雖然并未擺脫停滯的“魔咒”，但貴于沒有崩盤的風險，而且日本國債被視為安全資產，因此日元也是吸引避險資本的重要貨幣，并隨著資本的不斷流入而維持強勢。與美元不同，人民幣對日元的波動幅度并沒有明確的限制，因此日元對人民幣升值的幅度較大。
因素4：新興市場資本外流，貨幣貶值明顯
今年第二季度以來，受歐債危機持續(xù)惡化以及全球可能出現(xiàn)“二次探底”風險的影響，全球資本恐慌情緒加重，風險偏好銳減，同時新興市場經濟體增速放緩明顯，吸引力下降，國際資本紛紛從新興市場和高風險資產撤離，涌向安全資產。在金磚國家中，巴西資本外流的規(guī)模已與2008年水平相當；前5個月俄羅斯資本凈流出465億美元，比去年同期增長44.4%；印度外匯儲備也出現(xiàn)大規(guī)模減少，并且因雙順差嚴重，國際信用評級展望被惠譽下調為負面。具體而言，第二季度巴西里亞爾對人民幣貶值13.01%，俄羅斯盧布對人民幣貶值11.35%，印度盧比對人民幣貶值9.79%，是籃子貨幣中貶值幅度最大的三種貨幣。
走勢展望：有效匯率指數(shù)高位徘徊
4月匯改以來，人民幣匯率的波動幅度有所擴大，對美元名義匯率出現(xiàn)小幅貶值的走勢。但由于人民幣對美元的走勢受中間價束縛較大，市場力量難以發(fā)揮決定性作用，人民幣有效匯率指數(shù)已經創(chuàng)出新高并在高位震蕩。綜合當前的境內外經濟形勢，如果未來人民幣匯率形成機制沒有實質性的改革，人民幣軟盯住美元的局面沒有改善，有效匯率指數(shù)仍然會在高位徘徊，并可能隨美元的升值而繼續(xù)創(chuàng)出新高。
首先，美國經濟逐步復蘇，短期內支撐強勢美元。OECD最新的調查報告顯示，美國消費支出較2011年的疲弱狀況有所改善，企業(yè)投資繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)定回報，住房投資顯示出穩(wěn)定復蘇的跡象，并預期今年美國將實現(xiàn)2.4%的GDP增長，這一增速遠遠高于歐洲和日本，對美元形成了強有力的支撐。同時，由于經濟復蘇的基礎正在穩(wěn)固，推出QE3的可能性已經較低，至少年內推出的可能性已經不大，再次對美元形成支撐。此外，隨著歐洲形勢的惡化，將有更多的資本回流。所以短期內美元仍然會保持強勢。
其次，歐洲主權債務問題仍然會拖累歐元走低。剛剛結束的歐盟峰會上，德國已經就如何使用救助基金的問題做出了讓步，允許通過ESM直接救助銀行，避免政府主權信用風險惡化。市場情緒暫時得到安撫，但由于缺乏細節(jié)，特別是尚無根本解決危機的方案，未來仍然會危機頻發(fā)。盡管歐洲主權債務危機險象環(huán)生，但我們認為歐元區(qū)不會瓦解，歐元也不會崩潰，因為可以挽救歐元的舉措很多，只是歐元區(qū)的領導人選擇了最艱難的道路而已。與歐元崩潰相比，讓歐洲央行承擔“最后貸款人”的角色，或者發(fā)行歐洲債券，都是可以接受的選擇。只是囿于國內民意，各國領導人在解決歐元區(qū)債務問題時仍然會討價還價，加劇市場的動蕩和歐元的疲軟。
再次，新興市場國家的貨幣依然面臨貶值風險。一方面，巴西、印度等新興市場國家的經濟面臨下行風險，對國際資本的新引力大幅下降，而且通脹降低為降息提供了空間，將進一步降低對資本的吸引力；另一方面，隨著歐洲主權債務危機的惡化，投資者的避險情緒會進一步提升，國際資本進一步從新興市場國家流出的概率很大。
第四，人民幣對美元貶值的空間有限。目前由于歐債危機引起境外需求降低，中國出口貿易受到一定的制約，經濟增長受到一定影響。同時，經濟結構調整和增長方式轉變需要淘汰落后產能，擴大內需并培育新的生產方式和經濟增長點，短期內經濟增長的速度會有所回落。但中國經濟依然可以保持較高增長，對國際資本的吸引力依然較高，所以中國并未出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃。盡管目前人民幣貶值的預期，但人民幣不具備大幅貶值的經濟基礎。而且，匯率問題已經成為政治博弈的焦點，一旦人民幣匯率出現(xiàn)大幅度的貶值必然遭到美日等國和國際資本的攻擊，因此人民幣貶值的空間有限。
綜上可見，復旦人民幣有效匯率指數(shù)在未來的幾個月內仍將維持在較高水平，并且可能隨著歐洲主權債務問題和新興市場國家經濟的惡化而再創(chuàng)新高。在目前境內內需不振，外需下滑的情況下，中國應該進一步完善匯率形成機制，適度擴大人民幣對美元中間價的波動幅度，逐步減少人民幣對美元匯率的過度依賴，從而減少人民幣對非美貨幣的大幅波動，這對穩(wěn)定中國對外貿易和推動人民幣的國際化具有重要意義。
(作者單位系復旦大學金融研究院)